1 代理起家的民營龍頭，自研產(chǎn)品線逐漸成熟1.1 “自研+代理”雙輪驅(qū)動(dòng)公司成長為疫苗行業(yè)民營龍頭

公司成立于 2002 年，于 2010 年 9 月在深交所掛牌上市，有多款自研或代理 的疫苗產(chǎn)品在售，是當(dāng)前市值最大的疫苗企業(yè)。公司業(yè)務(wù)主要為人用疫苗的研發(fā)、 生產(chǎn)、銷售、配送及進(jìn)出口。在售產(chǎn)品分為自研和代理兩部分，其中自研產(chǎn)品有 6 款獲批上市或緊急使用，包括重組新冠疫苗（CHO 細(xì)胞）、重組結(jié)核桿菌融合蛋白 （EC 宜卡）、ACYW135 流腦多糖疫苗、AC 流腦結(jié)合疫苗、Hib 疫苗、注射用母牛 分枝桿菌（微卡）等；代理產(chǎn)品共 5 款，主要為默沙東的四價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗 （釀酒酵母）、九價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗（釀酒酵母）、口服五價(jià)重配輪狀病毒減毒活 疫苗（Vero 細(xì)胞）、23 價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞） 等進(jìn)口疫苗。

1.2 公司股權(quán)集中，子公司全面布局集團(tuán)業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)

公司股權(quán)集中度高、管理層穩(wěn)定，創(chuàng)始人蔣仁生家族主導(dǎo)公司決策，經(jīng)營穩(wěn)健。 公司的最大股東是創(chuàng)始人及董事長蔣仁生先生，當(dāng)前持股 50.11%，是公司的實(shí)際 控制人和最終受益人，與其子蔣凌峰、兄弟蔣喜生三人為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股 56.21%，對(duì)公司擁有高度控制權(quán)。另有股東吳冠江（創(chuàng)始成員）、劉鐵鷹，二人系 夫妻關(guān)系及一致行動(dòng)人，合計(jì)持股 4.89%。從股東背景可以看出，公司的股權(quán)集中 在創(chuàng)始人及其一致行動(dòng)人手中，公司股權(quán)集中，管理層穩(wěn)定。

智飛生物共有 5 家全資子公司、1 家參股公司，業(yè)務(wù)貫穿疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)、 銷售、進(jìn)出口。智飛綠竹、智飛龍科馬兩個(gè)子公司為研發(fā)基地，其中智飛綠竹主要 負(fù)責(zé)細(xì)菌類疫苗、基因工程疫苗和病毒類疫苗的研發(fā)與生產(chǎn)；智飛龍科馬主要負(fù)責(zé) 結(jié)核產(chǎn)品和病毒類疫苗的研發(fā)與生產(chǎn)。重慶智仁生物負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品的銷售，智飛空 港主要負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，重慶智飛互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司依托互聯(lián)網(wǎng)渠道， 對(duì)公司業(yè)務(wù)及產(chǎn)品進(jìn)行宣傳，拓寬渠道。

1.3 自研+代理打造豐富產(chǎn)品線，結(jié)合強(qiáng)大營銷實(shí)力，為業(yè)績 增長保駕護(hù)航

公司主營產(chǎn)品可分為代理產(chǎn)品和自研產(chǎn)品，目前有 6 款自研產(chǎn)品（其中重組新 冠疫苗獲批緊急使用）以及 5 款代理產(chǎn)品在售。過去幾年，代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司營收 的主要來源，但隨著研發(fā)投入的不斷加碼以及自研產(chǎn)品矩陣逐步形成，特別是 2021 年，自主產(chǎn)品新冠重組蛋白疫苗的銷售收入構(gòu)成了業(yè)績重要部分。未來長期 看，公司自主產(chǎn)品有望成為營收增長新的驅(qū)動(dòng)力。

公司是默沙東四價(jià)、九價(jià) HPV 疫苗產(chǎn)品的國內(nèi)獨(dú)家代理商，自 2018 年開 始，HPV 疫苗銷售收入拉動(dòng)公司營收迅速增長。優(yōu)秀的營銷能力助力公司成為默 沙東的獨(dú)家代理商。2018~2020 年，得益于 HPV 疫苗在國內(nèi)順利推廣，公司營收 從 2018 年的 51.30 億元快速提高到 2020 年的 151.56 億元。目前 HPV 疫苗在國 內(nèi)仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，且四價(jià)和九價(jià) HPV 疫苗產(chǎn)品國內(nèi)目前僅有默沙東一家 獲批。因此，作為默沙東 HPV 疫苗產(chǎn)品在中國的獨(dú)家代理商，公司的營收也將繼 續(xù)獲得大幅度提高。

公司研發(fā)支出不斷提升。代理產(chǎn)品提高了公司的營收規(guī)模，自研產(chǎn)品提高了公 司的凈利率，二者同步提升為公司經(jīng)營帶來充裕的現(xiàn)金流。因此，公司研發(fā)支出在 過去幾年穩(wěn)步上漲，作為疫苗行業(yè)龍頭企業(yè)，公司 2021 年上半年研發(fā)支出在幾家

公司通過研發(fā)加碼逐漸打造具有產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)和行業(yè)競爭力的產(chǎn)品矩陣。公司 目前共有 26 項(xiàng)在研產(chǎn)品，其中 16 項(xiàng)進(jìn)入臨床，逐漸構(gòu)成了結(jié)核產(chǎn)品矩陣、狂犬病 疫苗矩陣、呼吸道病毒疫苗矩陣、肺炎疫苗矩陣、腸道疾病疫苗矩陣、腦膜炎疫苗 矩陣等具有行業(yè)競爭力的產(chǎn)品矩陣。其中，流感病毒裂解疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖 疫苗已經(jīng)完成臨床試驗(yàn)，15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗、凍干人 用狂犬病疫苗（Vero 細(xì)胞）、MCV4、福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合等疫苗的 III 期臨床 試驗(yàn)正在進(jìn)行中，凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細(xì)胞）已取得臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告。

絕對(duì)的營銷實(shí)力為公司經(jīng)營保駕護(hù)航。公司是國內(nèi)最早布局終端營銷網(wǎng)絡(luò)的民 營疫苗公司。早在 2010 年，公司就已經(jīng)開始深耕終端，是市場上最早開始布局終 端營銷網(wǎng)絡(luò)的民營疫苗公司。歷經(jīng)多年發(fā)展，公司營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國 31 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，300 多個(gè)地市，2600 多個(gè)區(qū)縣，30000 多個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)（鄉(xiāng) 鎮(zhèn)接種點(diǎn)、社區(qū)門診），覆蓋范圍在民營疫苗企業(yè)中最為廣泛。成熟的營銷網(wǎng)絡(luò)有 力地推動(dòng)了公司產(chǎn)品銷售工作的開展，助力經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2018~2019 年，公司憑借代理產(chǎn)品，營收快速增長；2021 年，公司合作研發(fā) 的重組新冠疫苗獲批緊急使用，營收增速恢復(fù)。2017 年以前，公司雖已拿到默沙 東麻腮風(fēng)三聯(lián)、23價(jià)肺炎球菌疫苗、甲肝疫苗等產(chǎn)品的代理權(quán)，但代理收入增長緩 慢，主要依靠自主產(chǎn)品營收拉動(dòng)營收及凈利潤增長。2017 年后，受益于代理產(chǎn)品 銷售額的高速增長，公司業(yè)績也進(jìn)入快速增長期，2017~2019 年?duì)I收增速都在 100% 以上。即使受到 2020 年疫情的影響，全國非免疫規(guī)劃苗的銷售都出現(xiàn)不程度的下 降，公司也實(shí)現(xiàn)了 44%的營收增速。2021 年，新冠疫苗產(chǎn)品的銷售收入彌補(bǔ)了疫 情對(duì)其他產(chǎn)品銷售額的影響，2021 年前三季度營收達(dá)到 218.29 億元，同比增長 97.55%；凈利潤達(dá)到 84.04 億元，同比增長 239.05%。

2 與默沙東合作關(guān)系穩(wěn)固，代理業(yè)務(wù)助力公司營 收快速增長公司自 2011 年至今，憑借優(yōu)異的營銷渠道與推廣能力多次與默沙東續(xù)簽代理 協(xié)議，并拿到四價(jià)、九價(jià) HPV 疫苗在中國大陸的獨(dú)家代理權(quán)。2011 年，公司與美 國默沙東簽署合同，負(fù)責(zé)默沙東麻風(fēng)腮三聯(lián)疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗在中國大 陸的市場推廣工作。2012 年，公司與默沙東就口服輪狀病毒五價(jià)活疫苗簽署協(xié)議， 約定公司負(fù)責(zé)該產(chǎn)品在中國大陸區(qū)域的市場推廣及銷售工作。同年及 2013 年，公 司續(xù)簽推廣服務(wù)合同，繼續(xù)負(fù)責(zé)默沙東 23 價(jià)肺炎球菌多糖疫苗和甲型肝炎滅活疫 苗的推廣工作。2017 年，默沙東的四價(jià) HPV 疫苗在國內(nèi)獲批，公司成功續(xù)簽合作 協(xié)議并拿到獨(dú)家代理權(quán)，此后公司業(yè)績迎來突破性的增長。2018 年，公司進(jìn)一步 通過補(bǔ)充協(xié)議獲得默沙東九價(jià) HPV 疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。2020 年 12 月，公司與默沙東簽署協(xié)議，續(xù)簽 5 款疫苗產(chǎn)品的國內(nèi)代理，協(xié)議期限至 2023 年 6 月 30 日。

2.1 HPV 疫苗-重磅新型疫苗推廣的成功范例，成人疫苗市場 潛力的初次印證

公司憑借國內(nèi)領(lǐng)先的銷售能力，通過簽訂協(xié)議，獨(dú)家代理了默沙東生產(chǎn)的兩款 HPV 疫苗。公司憑借多年積累的營銷力量，公司與默沙東形成多年穩(wěn)定的代理銷售 關(guān)系，并在默沙東兩種 HPV 疫苗在國內(nèi)獲批后第一時(shí)間成為其獨(dú)家代理商。

HPV 疫苗對(duì)宮頸癌的防治起關(guān)鍵作用

HPV 具有高度傳染性與致病、致癌率，是導(dǎo)致發(fā)展中國家女性人群罹患宮頸 癌的重要誘因。人乳頭瘤病毒（HPV）是一種小型、無包膜的 DNA 病毒，可感染 皮膚或粘膜細(xì)胞，具有高度傳染性，大多數(shù)人在其一生中的某個(gè)時(shí)候感染。已知至 少有 14 種 HPV 基因型可致癌。所有女性都存在 HPV 感染進(jìn)展為浸潤性宮頸癌的 風(fēng)險(xiǎn)：免疫系統(tǒng)正常的女性患宮頸癌需要 15 到 20 年的時(shí)間；免疫系統(tǒng)較弱的女性， 可能只要 5 到 10 年的時(shí)間。宮頸癌是迄今為止最常見的 HPV 相關(guān)疾病，幾乎所有 宮頸癌病例（99%）都與感染 HPV 相關(guān)，其中大約 70%的宮頸癌病例都是由兩種 最常見的“高?！被蛐停℉PV16和18）引起的。宮頸癌是全球女性中第四大最常見 的癌癥，據(jù) WHO 估計(jì)，2018 年全球約有 57 萬例新病例、26 萬死亡病例，占所有 女性癌癥死亡人數(shù)的 7.5%。每年死于宮頸癌的患者，有 85%以上發(fā)生在中低收入 國家。

我國宮頸癌的發(fā)病率和死亡率均顯著高于北美、西歐、韓國等高收入國家和地 區(qū)。根據(jù)數(shù)據(jù)庫 GLOBOCAN 統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年，我國宮頸癌的發(fā)病人數(shù)為 109741人，在所有我國女性癌癥患病人數(shù)中位列第六，發(fā)病率為10.7人/10萬人， 死亡率為 5.3人/10萬人。相比之下，我國女性宮頸癌的發(fā)病率及死亡率均顯著超過 部分高收入地區(qū)：2020 年，美國宮頸癌的發(fā)病率為 6.2 人/10 萬人，死亡率為 2.1 人/10 萬人；西歐地區(qū)宮頸癌的平均發(fā)病率為 7.48 人/10 萬人，平均死亡率為 1.93 人/10 萬人；韓國宮頸癌的發(fā)病率為 8.1 人/10 萬人，死亡率為 1.8 人/10 萬人。

宮頸癌是目前唯一病因明確、可以早期預(yù)防和治療、有望徹底根除的癌癥。世 衛(wèi)組織高度重視宮頸癌的預(yù)防，目標(biāo)在 100 年內(nèi)消除宮頸癌。2020 年 11 月，世界 衛(wèi)生組織擬定《加速消除宮頸癌這一公共衛(wèi)生問題的全球戰(zhàn)略》，提出：①消除公 共衛(wèi)生問題的門檻為宮頸癌發(fā)病率達(dá)到 4 人/100000 名婦女/年。②到 2030 年，各 國必須實(shí)現(xiàn)以下“90-70-90”目標(biāo)，才能走上消除宮頸癌的道路：90%的女孩在15 歲時(shí)完全接種 HPV 疫苗等目標(biāo)。根據(jù)發(fā)表于《柳葉刀》的模型預(yù)測，若到 2030 年 在低收入和中低收入國家實(shí)現(xiàn)“90-70-90”目標(biāo)，則到 2045 年，宮頸癌發(fā)病率中 位數(shù)將下降 42%，到 2120 年將下降 97%，避免超過 7400 萬宮頸癌新發(fā)病例。

HPV 疫苗在預(yù)防 HPV 感染方面是安全、有效的。世界衛(wèi)生大會(huì)建議 9-14 歲女 孩在性活躍之前接種 HPV 疫苗。目前全球范圍內(nèi)有 3 種 HPV 疫苗獲批上市，所有 疫苗均可預(yù)防 HPV16 和 18。臨床試驗(yàn)和上市后監(jiān)測表明，HPV 疫苗在預(yù)防 HPV 感染、高級(jí)別癌前病變和浸潤性癌癥方面非常安全且非常有效。2019 年對(duì) 14 個(gè)高 收入國家僅限女孩的HPV疫苗接種計(jì)劃的分析表明，在開始接種疫苗后長達(dá)8年，25-29 歲女性的肛門生殖器疣的診斷率下降了 31%，15-19 歲的男孩下降了 48%， 20歲的男性下降了32%。同樣，一項(xiàng)針對(duì)美國一個(gè)地區(qū)20-29歲女性的研究發(fā)現(xiàn)， 在接種疫苗后大約 10 年內(nèi)，疫苗所針對(duì)的 HPV 類型在接種和未接種疫苗的女性中 的流行率均下降，提供了直接保護(hù)和群體保護(hù)的證據(jù)。

HPV 疫苗在國內(nèi)供不應(yīng)求，默沙東產(chǎn)品具有絕對(duì)優(yōu)勢

全球范圍內(nèi)有 3 種 HPV 疫苗獲得過美國食品和藥物管理局（FDA）的許可： 默沙東生產(chǎn)的九價(jià) HPV 疫苗（Gardasil?9、9vHPV）、四價(jià) HPV 疫苗（Gardasil?、 4vHPV）以及 GSK 生產(chǎn)的二價(jià) HPV 疫苗（Cervarix?、2vHPV）。二價(jià) HPV 疫苗 包含 16 型和 18 型 HPV 蛋白，可預(yù)防 70%的宮頸癌；四價(jià) HPV 疫苗包含 6、11、 16 和 18 型 HPV 蛋白，其中 HPV6 型和 11 型會(huì)導(dǎo)致 90%的肛門生殖器疣；九價(jià) HPV 疫苗包含另外五種致癌 HPV 蛋白（31、33、45、52 和 58 型），可另外預(yù)防 20%的宮頸癌，對(duì)預(yù)防宮頸癌的總覆蓋率達(dá)到 90%。

國內(nèi)市場上，三種進(jìn)口 HPV 疫苗以及萬泰生產(chǎn)的二價(jià) HPV 疫苗同時(shí)在售。除 了覆蓋的 HPV 基因型有區(qū)別外，這幾種疫苗還在其他方面存在差異：適用年齡方 面，二價(jià) HPV 疫苗的年齡適用范圍最廣，為 9~45 歲女性，四價(jià) HPV 疫苗的年齡 適用范圍是 9~45 歲女性，九價(jià) HPV 疫苗的年齡適用范圍是 16~26 歲女性。佐劑類 型方面，默沙東的四價(jià)與九價(jià) HPV 疫苗使用的佐劑為非晶形羥基磷酸硫酸鋁 （AAHS），GSK 的二價(jià) HPV 疫苗使用的佐劑為 AS04 專利佐劑，通過激活抗原遞 呈細(xì)胞上的 TLR4，誘導(dǎo)機(jī)體產(chǎn)生更強(qiáng)的免疫應(yīng)答。價(jià)格方面，二價(jià) HPV 疫苗之間 作比較，萬泰的國產(chǎn)疫苗價(jià)格明顯低于 GSK 的進(jìn)口疫苗。默沙東的兩款 HPV 疫苗 雖然價(jià)格相對(duì)較高，但能覆蓋更多 HPV 基因型，且目前無競爭產(chǎn)品。

國內(nèi)市場上，四價(jià)、九價(jià)疫苗對(duì)二價(jià)疫苗形成替代是長期趨勢。國內(nèi)最早上市 的 HPV 疫苗是 GSK 生產(chǎn)的 Cervarix?（2vHPV），國產(chǎn)的二價(jià) HPV 疫苗–萬泰生 物生產(chǎn)的鑫可寧?于 2020 年上市銷售。2017 年，默沙東的四價(jià) HPV 疫苗在國內(nèi)獲 批，公司成為默沙東 HPV 疫苗產(chǎn)品的國內(nèi)獨(dú)家代理商。2018 年，公司進(jìn)一步通過 補(bǔ)充協(xié)議獲得默沙東九價(jià) HPV 疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。與二價(jià) HPV 疫苗相比，四價(jià)、 九價(jià) HPV 疫苗能夠預(yù)防的 HPV 感染范圍更廣，接種群體年齡范圍更大，因此，四 價(jià)、九價(jià) HPV 疫苗上市后，銷量增速顯著高于二價(jià) HPV 疫苗。對(duì)比美國，九價(jià) HPV 疫苗已成為目前唯一一種在售的 HPV 疫苗。因此，未來四價(jià)、九價(jià) HPV 疫苗 逐漸在國內(nèi)市場中憑借其產(chǎn)品優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大占有率是長期趨勢。

HPV 疫苗市場不飽和，新進(jìn)入廠商不會(huì)加劇競爭

目前我國 HPV 疫苗的接種率較低，市場前景廣闊。我國國家衛(wèi)生計(jì)生委 2018 年發(fā)布《子宮頸癌綜合防控指南》，將 13~15 歲的女孩作為 HPV 疫苗的重點(diǎn)接種對(duì) 象。而目前我所青少年女性并沒有得到 HPV 疫苗的有效覆蓋：根據(jù)批簽發(fā)量計(jì)算， 2020 年，在各疫苗對(duì)應(yīng)的適齡人群中，GSK 二價(jià) HPV 疫苗的滲透率為 0.22%，萬 泰滄海二價(jià) HPV 疫苗的滲透率為 0.78%，默沙東 4 價(jià) HPV 疫苗的滲透率為 2.89%， 默沙東 9 價(jià) HPV 疫苗的滲透率最高，為 6.54%。與此相比，美國 18~26 歲女性的 平均接種率在 50%以上。分析中美 HPV 疫苗接種率差異的原因，主要包括以下幾 點(diǎn)：①HPV 疫苗整體供應(yīng)不足。目前默沙東生產(chǎn)的 HPV 疫苗為四、九價(jià) HPV 疫苗 的唯一貨源；稀缺的貨源對(duì)比國內(nèi) HPV 疫苗旺盛的接種需求，存在巨大的供應(yīng)缺 口。②二、四、九價(jià) HPV 疫苗供求存在結(jié)構(gòu)性失衡。目前公眾普遍認(rèn)為，九價(jià) HPV 疫苗預(yù)防宮頸癌的效果優(yōu)于四價(jià)和二價(jià)。由于供貨限制，九價(jià) HPV 疫苗在國 內(nèi)存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求狀況，部分地區(qū)排隊(duì)接種可能會(huì)導(dǎo)致一些人錯(cuò)過最佳接種年 齡。③對(duì) HPV 疫苗的認(rèn)知度依舊有待改善。2018 年的調(diào)查顯示，我國中學(xué)生及家 長對(duì) HPV 疫苗的認(rèn)知度與接種意愿依舊較低。僅 18.9%的初中生聽說過 HPV 疫苗， 僅 26.7%~36.7%的家長愿意孩子接種 HPV 疫苗。即使在 HPV 疫苗接種率較高的 歐洲，青少年對(duì) HPV 和疫苗的認(rèn)知仍然不足（45.1%）。

國內(nèi) HPV 疫苗的研發(fā)進(jìn)展較快，市場教育與國產(chǎn)替代同步進(jìn)行，但未來幾年 內(nèi)四價(jià)及九價(jià) HPV 疫苗市場仍將以默沙東的兩款產(chǎn)品為主。國產(chǎn) HPV 疫苗產(chǎn)品的 研發(fā)在不斷推進(jìn)：除萬泰的二價(jià) HPV 疫苗已于 2020 年獲批上市外，玉溪沃森的雙 價(jià) HPV 疫苗于 2020 年 7 月進(jìn)入上市申請(qǐng)階段。此外，有博唯生物、中生集團(tuán)、康 樂衛(wèi)士、萬泰以及瑞科生物的 2 款四價(jià) HPV 疫苗、4 款九價(jià) HPV 疫苗以及 1 款三 價(jià)HPV疫苗進(jìn)入臨床Ⅲ期。另有國藥中生的11價(jià)HPV疫苗、萬泰生物的二價(jià)HPV 疫苗、神州細(xì)胞的 14 價(jià) HPV 疫苗、上海所的四價(jià) HPV 疫苗等也已進(jìn)入臨床Ⅱ期 試驗(yàn)中。進(jìn)入 III期臨床的企業(yè)大概還需 3~4年實(shí)現(xiàn)上市銷售，因此未來幾年國內(nèi)的 四價(jià)及九價(jià) HPV 市場仍將暫時(shí)以默沙東為主。另外，即便國內(nèi)進(jìn)行 HPV 研發(fā)的廠 商數(shù)量較多，但國內(nèi) HPV 疫苗處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，市場遠(yuǎn)未飽和，因此新進(jìn)入 廠商不會(huì)加劇競爭；與此相反，新廠商的加入有助于各廠商共同推動(dòng)市場教育，加 速疫苗滲透率的提高，甚至有望打開男性 HPV 疫苗市場收獲進(jìn)一步的增量。在此 基礎(chǔ)上，默沙東的 HPV 疫苗憑借先發(fā)優(yōu)勢，銷售額與市場同步擴(kuò)容。

公司與默沙東協(xié)議約定的 HPV 疫苗采購金額 2021 年規(guī)模增速在 24%~45%左 右。2020年 12 月，公司與默沙東續(xù)簽協(xié)議，約定 2021 年度、2022 年度以及 2023 年 1-6 月，HPV 疫苗的基礎(chǔ)采購金額分別為 102.89 億元、115.57 億元、62.6 億元。 默沙東可根據(jù)實(shí)際情況增加供應(yīng)，2021 年可上調(diào)至 120.4 億元，2022 年可上調(diào)至 135.96 億元，2023 年可上調(diào)至 89.43 億元。2020 年 HPV 疫苗的協(xié)議采購額相比 2019 年增加 51%，2021 年規(guī)劃的采購額相比 2020 年增加 24%~45%。

2.2 成熟營銷團(tuán)隊(duì)+多維自研產(chǎn)品管線打造重磅肺炎疫苗產(chǎn)品

矩陣 23 價(jià)肺炎疫苗主要適用于老年群體的肺炎球菌感染預(yù)防

肺炎球菌感染可導(dǎo)致嚴(yán)重的侵襲性疾病，是全球 5 歲以下兒童患病死亡的重要 原因。肺炎球菌感染可引發(fā)腦膜炎、敗血癥和肺炎等嚴(yán)重疾病。在不同區(qū)域引入肺 炎球菌結(jié)合疫苗（PCV）之前，6-11 種血清型占所有侵襲性肺炎球菌疾病（IPD） 的 70%以上。2 歲以下兒童 IPD 平均年發(fā)病率在歐洲為每年 44.4/10 萬人，在美國 為每年 167/10 萬人。平均大約 75%的 IPD 病例和 83%的肺炎球菌腦膜炎病例發(fā)生 在 2 歲以下的兒童中。兒童 IPD 的病死率很高，在低收入和中等收入國家，敗血癥 高達(dá) 20%，腦膜炎高達(dá) 50%。

引入肺炎球菌疫苗可以有效減少一個(gè)地區(qū)的嚴(yán)重（侵襲性）肺炎球菌疾病和肺 炎。2018年，共有142個(gè)國家引入了PCV，新生兒平均接種率達(dá)到45%。據(jù)WHO 立場性文件顯示，PCV 對(duì)由疫苗血清型引起的肺炎球菌疾病具有直接（對(duì)接種過疫 苗的個(gè)體）和間接（對(duì)生活在接種過疫苗的兒童社區(qū)中的未接種疫苗的個(gè)體）影響。

有兩種肺炎球菌疫苗獲得 FDA 批準(zhǔn)在美國上市：輝瑞生產(chǎn)的肺炎球菌結(jié)合疫 苗（PCV13）、默沙東肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）。CDC 建議，所有 2歲以下兒 童和 2 歲或以上患有某些疾病的人接種 PCV13，65 歲或以上的成年人也可以與其 臨床醫(yī)生討論并決定接種 PCV13；所有 65 歲或以上的成年人、2 至 64 歲患有某些 疾病的人以及 19 至 64 歲吸煙的成年人使用 PPSV23。PCV13 可誘導(dǎo)針對(duì) 1、4、 5、6B、7F、9V、14、18C、19F、23F、3、6A 和 19A 血清型的抗體。PPSV23 誘導(dǎo)針對(duì) 1、2、3、4、5、6B、7F、8、9N、9V、10A、11A、12F、14、15B、 17F、18C、19A、19F、20、22F、23F、33F 血清型的抗體。

目前 23 價(jià)肺炎疫苗占據(jù) 2 歲以上人群大部分市場，增速較快

肺炎球菌疫苗位居全球疫苗銷售額之首，在發(fā)達(dá)國家接種率較高。據(jù) BUSINESS WIRE 預(yù)測，2021 年全球肺炎球菌疫苗市場估計(jì)為 84 億美元，預(yù)計(jì)到 2026 年將達(dá)到 118 億美元，復(fù)合年增長率為 7%。在美國，保險(xiǎn)覆蓋的人群中， PCV13 的接種率為 40%，PPSV23 的接種率為 43.2%。

目前國內(nèi)肺炎疫苗市場有兩個(gè)類型產(chǎn)品在銷售：PPSV23，主要針對(duì)老年人群 及部分 2~65 歲人群；PCV13，主要針對(duì) 2 歲以下的兒童人群。PCV13 的廠家有輝 瑞、沃森以及康泰；PPSV23 的廠家主要有默沙東、成都所、民海生物和沃森生物。 2020 年全年，肺炎球菌疫苗的總批簽發(fā)量達(dá)到 2828.19 萬支，其中 23 價(jià)肺炎球菌 多糖疫苗的批簽發(fā)量為 1739.33 萬支。以我國 65 歲以上人口數(shù)量為 1.9 億人計(jì)算， 23 價(jià)肺炎球菌多糖疫苗的滲透率不足 1%，與美國存在非常大的差距。

肺炎疫苗國產(chǎn)替代程度不斷加深，公司在研產(chǎn)品陣列有強(qiáng)競爭潛力

繼沃森和康泰之后，包括公司在內(nèi)的多家肺炎疫苗研發(fā)進(jìn)入臨床后期，未來肺 炎疫苗將全面開啟國產(chǎn)替代。2017 年~2021 年，沃森和康泰先后完成了肺炎疫苗 產(chǎn)品線的完整布局。從批簽發(fā)量上看，國產(chǎn) 23 價(jià)肺炎疫苗已經(jīng)具備絕對(duì)銷量優(yōu)勢， 國產(chǎn) 13 價(jià)肺炎疫苗獲批后也迅速成功追趕進(jìn)口疫苗的銷量，肺炎疫苗的國產(chǎn)替代 程度在不斷加深。另有多款國產(chǎn)肺炎疫苗即將在未來 3~5 年內(nèi)先后獲批。在研的國 產(chǎn) PCV13 產(chǎn)品中，目前進(jìn)展最快的蘭州所、康希諾已進(jìn)入Ⅲ期臨床。在研的PPSV23 產(chǎn)品中，公司進(jìn)展最快，已完成臨床試驗(yàn)。此外，有康泰、科興進(jìn)入臨床 III 期或 IV 期。

公司的 15 價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗也已進(jìn)入臨床 III 期，是值得期待的重磅產(chǎn)品。 公司的在研產(chǎn)品 15 價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗擬使用對(duì)象為 2 月齡以上人群，涵蓋了亞 洲地區(qū)檢出率最高的 15 種血清型，也符合國內(nèi)的優(yōu)勢血清型分布。該產(chǎn)品預(yù)計(jì)將 于 2024 年左右獲批上市。屆時(shí)，一方面，市場已經(jīng)培育成熟，公司將充分享受廣 闊市場空間帶來的銷量紅利；另一方面，公司的 15 價(jià)產(chǎn)品有可能憑借其顯著優(yōu)勢 對(duì)其他 13 價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗逐漸形成替代。

完善的營銷體系+差異化的產(chǎn)品特性助力公司肺炎疫苗產(chǎn)品矩陣上市后高速增 長。公司在代理銷售默沙東肺炎疫苗產(chǎn)品的過程中已經(jīng)培養(yǎng)出成熟的銷售團(tuán)隊(duì)。未 來，在肺炎疫苗產(chǎn)品矩陣上，公司有三個(gè)增長點(diǎn)：①產(chǎn)品特征角度，公司在研的 PCV15 比 PCV13 覆蓋更多血清型、更適合中國人群接種，有望逐漸形成替代；② 適齡人群角度，隨著公司兩種產(chǎn)品相繼推出，分別針對(duì) 2 歲以下兒童及 2 歲以上人 群，將實(shí)現(xiàn)全年齡段的覆蓋，充分享受整個(gè)肺炎疫苗市場空間增長以及國產(chǎn)替代進(jìn) 程的紅利；③營銷推廣角度，現(xiàn)有成熟的營銷團(tuán)隊(duì)將服務(wù)于自研產(chǎn)品的銷售推廣， 產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢也有助于終端推廣及市場教育的進(jìn)行，產(chǎn)品上市后有望迅速提高 市占率。以上幾點(diǎn)確保了公司產(chǎn)品在上市后銷量迅速增長，同時(shí)，自研產(chǎn)品具有更 高的利潤率，公司有望在提高銷售收入的同時(shí)，迅速提升利潤率。

公司兩款自研肺炎疫苗或?qū)⒂?2025 年實(shí)現(xiàn)超 50 億元銷售收入

23 價(jià)肺炎疫苗及 13 價(jià)肺炎疫苗的銷售額快速擴(kuò)張，2020 年合計(jì)市場規(guī)模已 達(dá)百億元。按批簽發(fā)量及平均最新中標(biāo)價(jià)計(jì)算，2020 年 23 價(jià)肺炎疫苗的市場空間 超 30 億元，同比增長 82%；13 價(jià)肺炎疫苗市場空間超 70 億元，同比增長 116%。 自兩種肺炎疫苗引入國內(nèi)市場以來，除 2016 年批簽發(fā)量下降，其他年份均以高增 速增長，特別是 13 價(jià)肺炎疫苗。

23 價(jià)肺炎疫苗銷量預(yù)測：

假設(shè) 1：在估算總?cè)丝跀?shù)時(shí)，考慮三方面影響：①開放三胎政策鼓勵(lì)生育，② 適齡人群生育意愿下降、初次生育年齡延后，③“90后”達(dá)到生育年齡，這部分人 群受獨(dú)生子女政策影響，數(shù)量銳減。因此，在現(xiàn)狀未得到改變的情況下，假設(shè) 2021~2025 年 2 歲以上人口數(shù)量分別為 139070/ 139622/ 140169/ 140712/ 141226 萬人。

假設(shè) 2：綜合考慮 23 價(jià)肺炎疫苗過去的批簽發(fā)量增速、當(dāng)前的滲透率、國內(nèi)非 免疫規(guī)劃苗市場的綜合增速、新冠疫情對(duì)人們接種醫(yī)院的影響以及全球肺炎疫苗市 場未來 5 年的復(fù)合增速等各種影響因素，假設(shè) 2020~2025 年 23 價(jià)肺炎疫苗批簽發(fā) 量以約 20%的復(fù)合增速增長。

結(jié)合 2020 年公布的 23 價(jià)肺炎疫苗批簽發(fā)量，可以計(jì)算出 2020~2025 年 23 價(jià) 肺炎疫苗的滲透率分別為 1.3%/ 1.6%/ 2.0%/ 2.4%/ 2.8%/ 3.0%。

假設(shè) 3：假設(shè)公司產(chǎn)品 2022 年獲批上市銷售。進(jìn)入市場后，3~5 年內(nèi)共有 6 家 企業(yè)獲批銷售 23 價(jià)肺炎疫苗，公司 2022 年~2025 年的市占率分別為 7%/ 10%/ 13%/ 15%。

假設(shè) 4：過去 5 年 23 價(jià)肺炎疫苗的平均中標(biāo)價(jià)不降反增，大體維持在 200 元左 右，因此假設(shè)公司的 23價(jià)肺炎疫苗上市后 2022年~2025年中標(biāo)價(jià)分別為 200/ 198/ 195/ 190 元。

綜上，公司的 23 價(jià)肺炎疫苗上市后，2022 年~2025 年銷售額分別為 4.0/ 6.7/ 9.9/ 12.2 億元。

15 價(jià)肺炎疫苗銷量預(yù)測：

假設(shè) 1：假設(shè) 2021~2025 年 2 歲以下人口數(shù)量分別為 2535/ 2411/ 2294/ 2182/ 2100 萬人。

100 萬人。 假設(shè) 2：綜合考慮 13 價(jià)肺炎疫苗過去的批簽發(fā)量增速、當(dāng)前的滲透率、國內(nèi)非 免疫規(guī)劃苗市場的綜合增速、新冠疫情對(duì)人們接種醫(yī)院的影響以及全球肺炎疫苗市 場未來 5 年的復(fù)合增速等各種影響因素，假設(shè) 2020~2025 年 13&15 價(jià)肺炎疫苗批 簽發(fā)量增速將略高于 23 價(jià)肺炎疫苗，以約 25%的復(fù)合增速增長。

假設(shè) 3：假設(shè)每個(gè)接種 13 或 15 價(jià)肺炎疫苗的嬰幼兒都以全程接種 4 針疫苗的 程序按時(shí)接種。

據(jù)此，可以計(jì)算出 2021~2025 年 13 或 15 價(jià)肺炎疫苗的滲透率分別為 16%/ 20%/ 25%/ 32%/ 40%。

假設(shè) 4：假設(shè)公司的 15 價(jià)肺炎疫苗 2024 年獲批上市銷售，同時(shí)鑒于上文中分 析過的公司 15 價(jià)肺炎疫苗的各項(xiàng)競爭優(yōu)勢，假設(shè)疫苗上市后迅速獲取市場，2024 年~2025 年的市占率分別為 10%/ 18%。

假設(shè) 5：根據(jù)目前上市的 13 價(jià)肺炎疫苗的平均中標(biāo)價(jià)，以及新品種非免疫規(guī)劃 苗不斷提價(jià)的趨勢，假設(shè)公司的 15 價(jià)肺炎疫苗上市后 2024 年~2025 年中標(biāo)價(jià)分別 為 700/ 710 元。

綜上，公司的 15 價(jià)肺炎疫苗上市后，2024 年~2025 年銷售額分別為 19.72/ 43.21 億元。

2.3 口服五價(jià)輪狀疫苗市占率迅速上升

輪狀病毒疫苗用于預(yù)防 5 歲以下兒童嚴(yán)重脫水性腹瀉

輪狀病毒是全球 5 歲以下兒童嚴(yán)重脫水性腹瀉的主要原因。估計(jì)每年全球因輪 狀病毒有超過 2500 萬人次的門診和超過 200 萬人次感染住院。輪狀病毒影響全球 絕大多數(shù) 3 歲以下兒童，以及大多數(shù)發(fā)展中國家 1 歲以下兒童。嚴(yán)重的輪狀病毒胃 腸炎主要限于 6~24 個(gè)月的兒童。在我國，5 歲以下兒童中因輪狀病毒死亡的病例 遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國家甚至部分發(fā)展中國家。

全世界范圍有 6 種輪狀病毒疫苗上市。在美國，有兩種輪狀病毒疫苗獲準(zhǔn)用于 嬰兒：一種是默沙東輪狀病毒疫苗 RotaTeq?（RV5），是一種活的、口服的五價(jià)疫 苗，含有五種人牛重配輪狀病毒株，于 2006 年經(jīng) FDA 批準(zhǔn)用于美國所有嬰兒。另 一種名為 Rotarix?（RV1）的疫苗，由 GSK 生產(chǎn)，是一種單價(jià)減毒活疫苗，含有 一種 G1P 特異性人輪狀病毒株，于 2008 年 6 月經(jīng) FDA 批準(zhǔn)使用，由一種最初從 人體中分離出來并在實(shí)驗(yàn)室中減弱的輪狀病毒制成。其他四種輪狀病毒疫苗分別是： Rotavac，于 2014 年在印度獲得使用許可，是一種單價(jià)減毒活疫苗，含有 G9P 人 輪狀病毒株；Rotavin-M1，于 2007 年在越南獲得使用許可，含有 G1P 人輪狀病毒 株；羅特威，于 2000 年在中國獲準(zhǔn)使用，由蘭州所生產(chǎn)，包含 G10P 羔羊輪狀病 毒株；Rotasiil，凍干五價(jià)疫苗，是世界上第一種無需冷藏即可在 25°C 或以下的溫 度下儲(chǔ)存的熱穩(wěn)定疫苗，于 2018 年獲準(zhǔn)在印度使用。真實(shí)世界的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示輪 狀病毒疫苗的接種有效減少了輪狀病毒住院治療及死亡：2014 年，對(duì)使用輪狀病 毒疫苗的國家的現(xiàn)有臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行的審查發(fā)現(xiàn)，輪狀病毒疫苗使輪狀病毒住院 治療減少了 49~92%，因腹瀉住院治療減少了 17~55%。2009 年的一項(xiàng)審查估計(jì)， 接種輪狀病毒疫苗可預(yù)防約 45%的輪狀病毒胃腸炎死亡。

輪狀病毒疫苗是全球重磅品種，公司代理產(chǎn)品獲批后批簽發(fā)量高速增長

口服輪狀病毒疫苗是全球重磅品種。2020 年，默沙東的 RotaTeq?與 GSK 的 Rotarix?全球銷售額分別為 7.97 億美元和 5.59 億美元，合計(jì) 13.56 億美元，位列全球銷售額前十大疫苗，是絕對(duì)的重磅品種。默沙東的五價(jià)輪狀疫苗 RotaTeq?銷 售額高于 GSK 的 Rotarix?。2020 年，Rotarix?的銷售收入下降，主要原因是美國 市場的渠道庫存較少。

國內(nèi)目前有兩種輪狀病毒疫苗獲批銷售，進(jìn)口疫苗 RotaTeq?獲批較晚，但批 簽發(fā)量高速增長。蘭州所生產(chǎn)的羅特威 2000 年獲批上市，最新中標(biāo)價(jià)為 187 元/劑， 對(duì)重癥腹瀉的保護(hù)率達(dá) 90%以上。公司代理銷售的是默沙東的 RotaTeq?，于 2018 年在國內(nèi)獲批銷售，國內(nèi)最新中標(biāo)價(jià)為 293 元/劑。盡管 RotaTeq?價(jià)格相對(duì)國產(chǎn)疫 苗較高，但由于其能預(yù)防更多的血清型，上市后批簽發(fā)量快速增長，上市第二年已 基本與蘭州所持平。

我國輪狀病毒疫苗的接種率較低，剛剛接近全球平均水平。據(jù) WHO 在 2021 年發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球輪狀病毒疫苗的覆蓋率約為 46%。然而按國內(nèi) 2020 年的批簽發(fā)量計(jì)算，RotaTeq?在 1 歲以內(nèi)人群的滲透率約為 33%，羅特威在 3 歲以內(nèi)人群 中的滲透率約為 21.75%。國內(nèi)輪狀病毒疫苗滲透率較低的可能原因有兩個(gè)：①家 長對(duì)輪狀病毒疫苗引發(fā)副作用腸套疊的擔(dān)憂影響了產(chǎn)品推廣。美國首個(gè)批準(zhǔn)的輪狀 病毒疫苗 RotaShield 曾因腸套疊風(fēng)險(xiǎn)問題上市 1 年后于 1999 年退出市場。然而美 國的上市后疫苗監(jiān)測研究發(fā)現(xiàn)，兩種劑型的疫苗所引發(fā)的腸套疊風(fēng)險(xiǎn)性很低，大約 為每 10 萬例嬰兒接種后出現(xiàn) 1-5 例。此外，Rotarix 在中國內(nèi)地、中國香港、中國臺(tái)灣、新加坡都開展了臨床試驗(yàn)，結(jié)果表明，其防止輪狀病毒所致嚴(yán)重胃腸炎的總 的效力為 96.1%。②輪狀病毒疫苗目前是非免疫規(guī)劃苗，需要家長自費(fèi)接種。目前 我國嬰幼兒接種的疫苗大部分已經(jīng)列入免疫規(guī)劃，屬于免費(fèi)接種的范疇，因此自費(fèi) 向新生兒接種的疫苗推廣進(jìn)展受到一定影響。

在宣傳教育和消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善的雙重作用下，輪狀病毒疫苗的接種率有望得到改 善。隨著產(chǎn)品市場推廣的進(jìn)行，家長將逐漸意識(shí)到接種輪狀病毒疫苗的重要性以及 疫苗本身的安全性；隨著居民收入的改善以及生活水平的不斷提升，自費(fèi)接種的疫 苗也將逐漸被家長接受。在各方面共同努力下，輪狀病毒疫苗的滲透率有望逐漸向 世界平均水平靠攏，由此帶來巨大的增量潛在市場空間。

國內(nèi)在研產(chǎn)品中，僅武漢所的口服六價(jià)重配輪狀病毒活疫苗（Vero 細(xì)胞）臨 床進(jìn)展較快。目前國內(nèi)輪狀病毒疫苗研發(fā)進(jìn)入臨床階段的有 5 家，其中進(jìn)展較快的 是武漢所的口服六價(jià)重配輪狀病毒活疫苗（Vero 細(xì)胞），于 2021年 6 月進(jìn)入臨床 III 期。公司在研的輪狀病毒滅活疫苗也于今年 8 月獲批開啟臨床 I 期。

2.4 甲型肝炎純化滅活疫苗收入穩(wěn)定

甲型肝炎在我國感染率較高，是未來幾年重點(diǎn)防治的傳染病之一

甲型肝炎是由甲型肝炎病毒（HAV）引起的肝臟炎癥，在世界范圍內(nèi)呈散發(fā)性 和流行性。與乙型肝炎和丙型肝炎不同，甲型肝炎不會(huì)引起慢性肝病，但會(huì)引起衰 弱癥狀。WHO 估計(jì)，2016 年全世界有 7134 人死于甲型肝炎（占病毒性肝炎死亡 率的 0.5%）。甲型肝炎在世界范圍內(nèi)呈散發(fā)性和流行性，具有周期性復(fù)發(fā)的趨勢。 例如 1988 年上海的流行病影響了大約 30 萬人。甲型肝炎病毒在環(huán)境中持續(xù)存在， 并且可以在常用于滅活或控制細(xì)菌病原體的食品生產(chǎn)過程重存活。

我國甲肝的感染率較高，尚未得到有效控制。根據(jù)公共衛(wèi)生科學(xué)數(shù)據(jù)中心發(fā)布 的流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯示，年齡越大，甲型肝炎的感染率越高，且農(nóng)村高于城市， 一般為 50%~80%。據(jù)此推算，中國有 7 億~8 億人感染過甲型肝炎。據(jù)國內(nèi)血清流 行病學(xué)調(diào)查表明，在散發(fā)性機(jī)型病毒性肝炎中，甲型肝炎占 36%~47%。

WHO 致力于 2030 年將全球新發(fā)病毒性肝炎感染減少 90%，并將病毒性肝炎 導(dǎo)致的死亡減少 65%。2016 年 5 月，世界衛(wèi)生大會(huì)通過了第一個(gè)全球衛(wèi)生部門病 毒性肝炎戰(zhàn)略。愿景是消除病毒性肝炎這一公共衛(wèi)生問題。而接種甲肝疫苗是重要 預(yù)防甲肝感染的重要措施之一。甲肝疫苗主要有 3種類型：單苗、甲肝-乙肝聯(lián)合疫 苗、甲肝-傷寒聯(lián)合疫苗。目前國內(nèi)僅有單苗在售。

公司的甲肝疫苗市占率不高，但收入穩(wěn)定

國內(nèi)生產(chǎn)甲肝疫苗的企業(yè)較多，批簽發(fā)量以國產(chǎn)疫苗為主，公司代理的甲肝純 化滅活疫苗市占率不高。甲肝疫苗從 2007 年開始在國內(nèi)上市，2008 年 5 月被列入 擴(kuò)大免疫疫苗之一，部分省市已經(jīng)提供免費(fèi)甲肝疫苗接種。甲肝疫苗的批簽發(fā)量較 為穩(wěn)定，按平均中標(biāo)價(jià)計(jì)算，峰值在 50 億元以上。國內(nèi)廠商一直占據(jù)甲肝疫苗主 要的市場份額。市場格局比較穩(wěn)定，行業(yè)集中度較高，CR4 超 90%。公司代理的 甲肝疫苗市占率較低，在 1%左右，但銷量穩(wěn)定。

3 自研產(chǎn)品貢獻(xiàn)高回報(bào)，證實(shí)公司研發(fā)實(shí)力3.1 重組新冠疫苗獲緊急使用，貢獻(xiàn)超百億元收入

變異株的傳播使得新冠疫情不斷反復(fù)

新冠病毒自被發(fā)現(xiàn)至今已有兩年，全球疫情仍未得到徹底控制，且毒株在不斷 變異。新冠是由 SARS-CoV-2 病毒感染引起的全球性流行病。病毒在 4 至 12 天的 潛伏期內(nèi)傳染性極強(qiáng)。2019 年底起，全球各國陸續(xù)出現(xiàn)感染病例。為控制疫情蔓 延，各國進(jìn)行了不同程度的封鎖、停工停產(chǎn)。同時(shí)，新冠致病病毒在多地出現(xiàn)變異 情況，變異毒株的傳播再次推動(dòng)了各國疫情傳播。新冠疫情造成的疾病負(fù)擔(dān)十分沉 重。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行及聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署的數(shù)據(jù)，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期將因?yàn)樾鹿谝咔?蒙受 5.8 萬億美元至 8.8 萬億美元的損失，相當(dāng)于 2020 年全球生產(chǎn)總值（GDP） 的 6.4%至 9.7%。此外，新冠疫情亦使全球公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施面臨危機(jī)。

目前已有兩類新冠病毒的變異株劃入被關(guān)注的變體（VOC）。SIG 變體分類方 案定義了四類 SARS-CoV-2 變體：被監(jiān)控的變體（VBM）、感興趣變體（VOI）、被 關(guān)注的變體（VOC）以及后果嚴(yán)重的變體（VOHC）。其中，Delta 以及 Omicron 變 異株被列入 VOC 級(jí)別，傳播性增強(qiáng)，且現(xiàn)有疫苗的保護(hù)效率可能減弱。Delta 變異 株首次在印度被確認(rèn)，傳播性增加、容易受到緊急使用授權(quán)（EUA）單克隆抗體治 療的影響、接種后血清的中和作用降低；Omicron 變異株首次在南非被確認(rèn)，具有 潛在增加的傳播性、某些 EUA 單克隆抗體治療可能會(huì)降低中和作用、疫苗接種后 血清中和作用的潛在降低。

國內(nèi)多款疫苗獲緊急使用，其中僅有智飛針對(duì)變異株公開了臨床數(shù)據(jù)

截至 2021 年 6 月，中國已有 6 款新冠疫苗獲批附條件上市或獲得緊急使用授 權(quán)，分別為國藥集團(tuán)武漢所和國藥集團(tuán)北京所的滅活新冠疫苗、科興的滅活新冠疫 苗、康希諾生物的腺病毒載體疫苗、智飛生物的重組蛋白亞單位新冠疫苗、康泰生 物的滅活新冠疫苗、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)生物學(xué)研究所的滅活新冠疫苗。

公司的新冠疫苗采用重組蛋白路線，是目前唯一針對(duì)新冠變異株給出保護(hù)效力 數(shù)據(jù)的疫苗。重組蛋白疫苗曾經(jīng)過多次試驗(yàn)、開發(fā)，被證實(shí)在包括流感、帶狀皰疹 及乙型肝炎等其他傳染性疾病中安全有效。重組蛋白疫苗的優(yōu)勢如下：①可使用具 有顯著特征的生產(chǎn)工藝快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)；②可與多種佐劑兼容，潛在加強(qiáng)疫苗的 防護(hù)能力；③重組蛋白疫苗制劑在標(biāo)準(zhǔn)冷藏溫度或室溫下通?？稍诟L時(shí)間內(nèi)保持 穩(wěn)定，使其適合全球分發(fā)。目前國內(nèi)獲批緊急使用的新冠疫苗中，僅有公司的新冠 疫苗針對(duì)新冠變異株給出保護(hù)效力數(shù)據(jù)。公司的重組新冠疫苗多中心Ⅲ期臨床試驗(yàn) （18 歲及以上）的初步分析結(jié)果顯示：對(duì) Alpha 變異株的保護(hù)效力為 92.68%；對(duì) Delta 變異株的保護(hù)效力為 81.38%。

國內(nèi)迎來新冠疫苗加強(qiáng)針接種高峰，公司產(chǎn)品有望納入加強(qiáng)針

我國新冠疫苗的全程接種率已接近 85%。在多款疫苗陸續(xù)獲批緊急使用后，國 內(nèi)迅速在大范圍開展新冠疫苗的接種，我國新冠疫苗的接種高峰期在2021年的 5、 6 月份左右以及 11 月份以來。國內(nèi)政策表示，在全程免疫后至少 6 個(gè)月以上開展加 強(qiáng)針接種，疊加輸入病例造成的疫情反復(fù)，國內(nèi) 2021 年 10 月末至 2022 年初將迎 來加強(qiáng)針接種高峰。根據(jù)衛(wèi)健委披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，目前國內(nèi)至少接種了一針新 冠疫苗的人占比從 6 月份的 40%左右迅速提升到了 88%，完成全程接種的人數(shù)約 占總?cè)丝诘?85%，接種率在全球位居前列。

公司產(chǎn)品暫未開啟加強(qiáng)針接種，但有數(shù)據(jù)表明用重組蛋白疫苗對(duì)滅活新冠疫苗 進(jìn)行異源接種可以提高保護(hù)率。目前，國藥中生北京公司、北京科興公司、國藥中 生武漢公司的滅活疫苗和天津康希諾公司的腺病毒載體疫苗全程接種滿 6 個(gè)月的 18 歲及以上人群可進(jìn)行一劑次的加強(qiáng)免疫，而康泰生物的滅活新冠疫苗和智飛生物的 重組蛋白新冠疫苗暫未入選加強(qiáng)針，但有文獻(xiàn)顯示，使用重組蛋白新冠疫苗對(duì)滅活 新冠疫苗進(jìn)行異源加強(qiáng)接種可以引發(fā)更高水平的中和抗體和 T 細(xì)胞反應(yīng)。在對(duì)已接 種兩劑滅活疫苗的小鼠進(jìn)行的臨床試驗(yàn)中，體液和細(xì)胞免疫在不同疫苗單獨(dú)給藥時(shí) 引起的反應(yīng)顯著不同。滅活疫苗顯示出相對(duì)較低水平的中和抗體和 T 細(xì)胞反應(yīng)，但 IgG2a/IgG1 比率較高。使用重組亞單位、腺病毒載體或 mRNA 疫苗進(jìn)行加強(qiáng)針接 種，進(jìn)一步改善了中和抗體和 Spike 特異性 Th1 型 T 細(xì)胞反應(yīng)。

在加強(qiáng)針及異源接種不斷推進(jìn)的情況下，公司 2022 年新冠疫苗管線的收入有 望得到支撐。12 月 13 日上午，國家衛(wèi)生健康委黨組召開會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工 作會(huì)議精神。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，做好藥物研發(fā)和引進(jìn)，依法依規(guī)開展疫苗加強(qiáng)接種和序貫 接種、加強(qiáng)防治能力建設(shè)等工作。鑒于重組蛋白新冠疫苗在序貫接種的臨床試驗(yàn)上 表現(xiàn)出了優(yōu)于滅活疫苗的保護(hù)效率，公司產(chǎn)品有望獲批加強(qiáng)針接種甚至序貫加強(qiáng)針 接種。結(jié)合公司的重組蛋白新冠疫苗全程接種共需三針、對(duì)變異株保護(hù)效率數(shù)據(jù)亮 眼等因素，2022 年新冠疫苗產(chǎn)品線的銷售收入將得到有力支撐。

全球各國新冠疫苗需求旺盛，公司產(chǎn)品潛在出口市場巨大

為實(shí)現(xiàn)有效預(yù)防新冠病毒及其變異株，全球?qū)π鹿谝呙绲耐⑿枰载酱凉M足。 根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，假設(shè)疫苗方案為兩劑次及考慮全球政府的采購及儲(chǔ)備， 直至 2026 年全球需要的新冠疫苗量將達(dá)到約 150 億劑。此外，在出現(xiàn)新變種的情 況下，可能需要進(jìn)行定期的加強(qiáng)劑接種或再接種，加強(qiáng)針的推廣將進(jìn)一步加重新冠 疫苗在部分市場特別是中低收入國家短缺的現(xiàn)象。根據(jù)公開信息，公司的重組蛋白 新冠疫苗已經(jīng)在烏茲別克斯坦上市，并在印度尼西亞與哥倫比亞獲批緊急使用。

估算 2021 年新冠疫苗銷售收入約為 120 億元

假設(shè) 1：根據(jù)公司往年季報(bào)、中報(bào)、年報(bào)的營收結(jié)構(gòu)以及最新的 2021 年三季報(bào)測算，2021 年，新冠疫苗大約能給公司帶來 120 億元左右的收入。

假設(shè) 2：假設(shè)公司獲批加強(qiáng)針且為同源接種，此后，隨著疫情常態(tài)化以及新疫 苗的推出，新冠疫苗的銷售情況向流感疫苗趨近。

綜上，考慮到疫苗出口等其他影響因素，預(yù)測 2021 年~2023 年，公司的新冠 疫苗產(chǎn)品銷售額分別為 120/ 60/ 30 億元。

3.2 檢測+預(yù)防構(gòu)筑專業(yè)結(jié)核防治矩陣-重磅品種微卡、宜卡營收規(guī)?？蛇_(dá)數(shù)十億元

我國是結(jié)核病高負(fù)擔(dān)國家，結(jié)核防治任重道遠(yuǎn)

結(jié)核病主要由狹義結(jié)核分枝桿菌和非洲分枝桿菌引起，在人群中有大量潛伏感 染者。結(jié)核病通過空氣飛沫、消化道或其他途徑傳播。當(dāng)人類患結(jié)核病后，感染者 咳嗽出的空氣飛沫便可導(dǎo)致結(jié)核菌的傳播；此外結(jié)核病還可以通過消化道傳染，多 因飲用未消毒或消毒不嚴(yán)的污染牛型結(jié)核桿菌的牛奶或污染人型桿菌的其它食物而 得病，多產(chǎn)生在咽部或腸道原發(fā)病灶。結(jié)核病的感染具有潛伏性。結(jié)核分枝桿菌復(fù) 合物可以在人體內(nèi)潛伏長達(dá)十年。數(shù)據(jù)顯示人群中有著大量的潛伏感染者，約占全 球人口的四分之一。根據(jù)生態(tài)學(xué)理論預(yù)測，人群密度隨著城市化不斷增長，與此同 時(shí)增強(qiáng)了結(jié)核菌的毒力、縮短了潛伏期

結(jié)核病是全球十大致死傳染病之一，目前的防控效果不及預(yù)期。結(jié)核病與艾滋 病、瘧疾并列為全球三大傳染病，2019 年全球新發(fā)病例超 1000 萬，死亡 140 萬。 受益于近年來的有效防控，在全球范圍內(nèi)結(jié)核病的發(fā)病率每年下降約 2%，在 2015 年至 2019 年之間，累計(jì)下降了 9%，但這距離聯(lián)合國制定的終結(jié)核病戰(zhàn)略的 2015 年至 2020 年里程碑：發(fā)病率減少 20%，還不到一半。要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，未來結(jié)核病的 防控需要進(jìn)一步加強(qiáng)，使結(jié)核病的發(fā)病率每年加速下降到 4%至 5%的水平。

當(dāng)前，影響全球結(jié)核病防控的障礙主要有三個(gè)：1）當(dāng)前對(duì)結(jié)核病的診斷大部 分仍然依賴于傳統(tǒng)的結(jié)核桿菌抗酸染色涂片和羅氏培養(yǎng)技術(shù)，檢測的準(zhǔn)確度和速度 都不理想。傳統(tǒng)的結(jié)核桿菌抗酸染色涂片技術(shù)靈敏度差，且存在標(biāo)本獲取的問題； 羅氏培養(yǎng)技術(shù)耗時(shí)長，無法適應(yīng)快速診斷。其他新出現(xiàn)的檢測方法雖然部分提高了 靈敏度以及檢測效率，但仍存在無法過濾卡介苗接種者、艾滋病毒與結(jié)核病菌合并 感染者、結(jié)核病潛伏患者等人群的問題。2）目前唯一有效的結(jié)核病的預(yù)防方案僅 有卡介苗（BCG）。針對(duì)青少年及成年人，特別是受耐藥性結(jié)核病菌株感染的群體， 卡介苗缺乏療效。BCG 不能預(yù)防原發(fā)性感染、肺部潛伏感染的復(fù)燃，而后者正是 結(jié)核分枝桿菌在人群中傳播的主要來源。因此，BCG 接種對(duì)于控制 MTB 傳播的效 果是有限的。因此，對(duì)暴露在結(jié)核細(xì)菌環(huán)境中的高危成年人群進(jìn)行有效的防治是結(jié) 核病防控過程中亟待解決的問題。3）多重耐藥性（MDR）和廣泛耐藥性（XDR） 結(jié)核病占比上升。當(dāng)前，結(jié)核病的最大威脅是對(duì)異煙肼和利福平耐藥的多重耐藥 （MDR）MTB 菌株的出現(xiàn)，以及對(duì)至少四種核心抗結(jié)核藥物具有耐藥性的廣泛耐 藥（XDR）菌株的出現(xiàn)。在 2018 年，全球有超過五十萬人被診斷出患有耐多藥結(jié) 核病，估計(jì)有五千萬人感染了耐多藥結(jié)核菌。此外，HIV 感染和 2 型糖尿病等免疫 力低下的患者并發(fā)結(jié)核病也助長了該病的全球流行。

在全球 30 個(gè)結(jié)核病高負(fù)擔(dān)國家里，中國每年的新增病例數(shù)位列第三，且耐藥 患者群體龐大。公開數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1~11 月，我國肺結(jié)核的發(fā)病人數(shù)為 96.31 萬人，超過了 2018 年全年的 88.9 萬人；治療率為 92%，死亡率為 5%。從趨勢上 看，結(jié)核病的總患病人數(shù)自 2000 年以來一直呈下降趨勢，但 2018 年起新報(bào)告結(jié)核 病死亡率不降反增，顯示結(jié)核病的預(yù)防和治療仍亟待解決。基于凱杰 QFT 檢測試 劑盒的篩查結(jié)果，2015 年中國潛伏性結(jié)核總體感染率為 18.8%，此外，2014 年全 球潛在結(jié)核病菌攜帶者占比為 23.0%，據(jù)此估算國內(nèi)結(jié)核病帶菌人數(shù)超過 3 億。更 嚴(yán)峻的問題是，中國目前有超過 6.6 萬位患者對(duì)第一線治療藥物產(chǎn)生耐藥性，占全 球耐多藥/耐利福平結(jié)核病病例的 13.6%，且每年新增超十萬例。2018 年，僅有不 到四分之一的耐多藥結(jié)核病患者（15000 人）被確診，其中只有 60%（9000 人） 接受二線方案治療，成功率僅為 52%。

國內(nèi)結(jié)核病的防治規(guī)劃不斷對(duì)結(jié)核病防治提出更高要求，特別是肺結(jié)核患者密 接人群的篩查率要達(dá)到 95%。通過結(jié)核檢測試驗(yàn)可以在高危人群中篩查出潛在感染 者，從而對(duì)目標(biāo)人群及時(shí)給予治療干預(yù)，降低結(jié)核病發(fā)病率、減少活動(dòng)性結(jié)核的傳 播感染。2017 年 2 月，國務(wù)院辦印發(fā)并實(shí)施了《“十三五”全國結(jié)核病防治規(guī)劃》。 規(guī)劃到 2020 年，報(bào)告肺結(jié)核患者和疑似肺結(jié)核患者的總體到位率達(dá)到 95%以上。 病原學(xué)檢查陽性肺結(jié)核患者的密切接觸者篩查率達(dá)到 95%。肺結(jié)核患者病原學(xué)陽性 率達(dá)到 50%以上。耐多藥肺結(jié)核高危人群耐藥篩查率達(dá)到 95%以上。2019 年 6 月， 國家衛(wèi)生健康委、財(cái)政部、國家醫(yī)保局等 8 部門共同印發(fā)《遏制結(jié)核病行動(dòng)計(jì)劃 （2019-2022 年）》?！缎袆?dòng)計(jì)劃》提出，到 2022 年，全國肺結(jié)核發(fā)病率從 2018 年 的 59.3/10 萬降至 55/10 萬，死亡率維持在 3/10 萬以下。同時(shí)，針對(duì)重點(diǎn)人群，加 強(qiáng)主動(dòng)篩查，以縣（區(qū)）為單位，病原學(xué)陽性肺結(jié)核患者密切接觸者篩查率要到達(dá) 95%。

EC 檢測開創(chuàng)性地有效區(qū)分 BCG 接種與結(jié)核感染

隨著國內(nèi)技術(shù)進(jìn)步，免疫診斷正在逐漸替代生化診斷。根據(jù)檢測類型，結(jié)核病 診斷市場可以細(xì)分為放射影像學(xué)方法、實(shí)驗(yàn)室診斷方法、核酸檢測、潛伏感染檢測 （可分為結(jié)核病皮試診斷（TST）及干擾素伽馬釋放測定（IGRAs））、噬菌體檢測、 細(xì)胞因子檢測以及抗藥性檢測。實(shí)驗(yàn)室診斷方法由于具有經(jīng)濟(jì)實(shí)惠且易于操作的特 點(diǎn)，市占率較高。過去，在結(jié)核病高負(fù)擔(dān)國家，財(cái)務(wù)和技術(shù)方面暫時(shí)負(fù)擔(dān)不了更先進(jìn)的檢測技術(shù)，因此實(shí)驗(yàn)室診斷方法的市占率更高。在中國，近年來免疫診斷產(chǎn)業(yè) 發(fā)展迅速，年復(fù)合增速超過 20%，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，免疫診斷已取代生化成為 中國體外診斷市場規(guī)模最大的細(xì)分市場，約占整個(gè)體外診斷市場 38%的份額。

公司的 EC 檢測可以有效區(qū)分卡介苗接種與結(jié)核感染，與多數(shù)非結(jié)核桿菌感染 無交叉反應(yīng)，可用于結(jié)核病輔助診斷。EC 檢測單獨(dú)使用可以用于結(jié)核病密切接觸 者、學(xué)校大、中、小學(xué)生、社區(qū)中老年人、醫(yī)護(hù)工作者、糖尿病患者、免疫抑制劑 使用者、服刑人員、結(jié)核病高發(fā)地區(qū)人群等人群的結(jié)核潛伏感染者的篩查，市場應(yīng) 用前景廣闊。EC 與公司在研的 BCG-PPD 在未來可聯(lián)合使用，根據(jù)兩種試劑的反 應(yīng)結(jié)果，區(qū)分卡介苗接種后陰轉(zhuǎn)人群、卡介苗接種后維持陽性人群、結(jié)核潛伏感染 人群。EC 適用于結(jié)核桿菌感染診斷，皮試結(jié)果不受卡介苗（BCG）接種的影響， 也可用于輔助結(jié)核病的臨床診斷。該產(chǎn)品解決了已應(yīng)用百年之久的結(jié)核菌素類產(chǎn)品 無法鑒別卡介苗接種與結(jié)核感染的難題。截至 2021 年三季度，微卡已經(jīng)在國內(nèi) 26 個(gè)省級(jí)單位中標(biāo)，其他的省份也在流程當(dāng)中。

EC 檢測隨體檢市場同步成長，到 2025 年市場規(guī)?；虺?2 億元

《中國結(jié)核病預(yù)防控制工作技術(shù)規(guī)范（2020 年版）》要求對(duì)以下對(duì)象開展結(jié)核 病預(yù)防性治療：①與病原學(xué)陽性肺結(jié)核患者密切接觸的 5 歲以下兒童 LTBI 者；② HIV 感染者及艾滋病患者中的 LTBI 者，或感染檢測未檢出陽性而臨床醫(yī)生認(rèn)為確有 必要進(jìn)行治療的個(gè)體；③與活動(dòng)性肺結(jié)核患者密切接觸的學(xué)生等新近 LTBI 者；④ 其他人群，包括需使用腫瘤壞死因子治療者、長期應(yīng)用透析治療者、準(zhǔn)備做器官移 植或骨髓移植者、硅肺病患者，以及長期應(yīng)用糖皮質(zhì)激素或其他免疫抑制劑的 LTBI 者。其中，①～③條為重點(diǎn)對(duì)象。據(jù)此估算結(jié)核檢測的整體市場規(guī)模：

假設(shè) 1：2018 年，國內(nèi)的肺結(jié)核發(fā)病率為 59.3/10 萬。根據(jù)國內(nèi)的結(jié)核病防治 規(guī)劃及世界衛(wèi)生組織提出到 2035 年終止結(jié)核（指死亡率降到 0，發(fā)病率降到 10/10 萬以內(nèi)），到 2022 年，結(jié)核病的發(fā)病率要降至 55/10 萬。據(jù)此推算，2022 年中國 結(jié)核病新增患病人數(shù)約為 79 萬人。

假設(shè) 2：假設(shè)平均每位病患的密接人數(shù)為 10 人，則共有約 790 萬人屬于暴露 在結(jié)核病感染風(fēng)險(xiǎn)下的人群。

假設(shè) 3：據(jù)我國的結(jié)核病防治規(guī)劃，對(duì)肺結(jié)核病患的密接人群的篩查率要到達(dá) 95%。

假設(shè) 4：結(jié)核篩查幾乎是學(xué)生入學(xué)及職工入職體檢時(shí)的必查項(xiàng)目，因此假設(shè)結(jié)核篩查市場與體檢市場同步增長?！吨袊l(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，我國 2019 年的體檢 人數(shù)約為 5.9 億人，估算未來幾年體檢市場規(guī)模的年復(fù)合增長率約為 6%。

假設(shè) 5：假設(shè)結(jié)核單次檢測費(fèi)用為 25 元。

假設(shè) 6：考慮公司在研的 BCG-PPD 上市后，可與 EC 聯(lián)合使用，根據(jù)兩種試 劑的反應(yīng)結(jié)果，區(qū)分卡介苗接種后陰轉(zhuǎn)人群、卡介苗接種后維持陽性人群、結(jié)核潛 伏感染人群。由此 EC 的滲透率進(jìn)一步提升，則 2020 年~2025 年公司產(chǎn)品在結(jié)核 檢測市場的滲透率分別為 0.03%/ 0.10%/ 0.30%/ 0.50%/ 0.80%/ 1.00%。

綜上，估算2021年~2025年EC檢測的市場規(guī)模為0.06/ 0.17/ 0.53/ 0.94/ 1.63/ 2.23 億元。

結(jié)核預(yù)防疫苗仍是藍(lán)海市場，公司微卡屬全球獨(dú)家

微卡獲批前，在針對(duì)結(jié)核病的預(yù)防性治療方案中，卡介苗是唯一的上市疫苗， 但實(shí)際保護(hù)率并沒有得到充分驗(yàn)證?？ń槊鐚?duì)抗肺結(jié)核的功效尚存爭議，但它是唯 一可預(yù)防最嚴(yán)重的兒童結(jié)核病的疫苗?？ń槊缡亲?1921 年以來唯一獲批使用的結(jié) 核病預(yù)防疫苗，是從牛分枝桿菌獲得的減毒疫苗。WHO 建議在結(jié)核病或麻風(fēng)病常 見的國家或地區(qū)，盡可能健康嬰兒在出生時(shí)全部接種。在結(jié)核病不常見的地區(qū)，通 常僅對(duì)高危兒童進(jìn)行免疫接種，而對(duì)疑似結(jié)核病的病例進(jìn)行單獨(dú)檢測和治療?？ń?苗在中國屬于免疫規(guī)劃苗，一般在出生 24 小時(shí)之內(nèi)都需要接種，接種率已經(jīng)達(dá)到 100%。但實(shí)際接種案例中，卡介苗并沒有顯著的長期保護(hù)效率：針對(duì)在新生兒期 或嬰兒期接種卡介苗的兒童，長期觀察顯示，卡介苗的針對(duì)結(jié)核病的平均保護(hù)率為 51%，而在病例對(duì)照研究中則為 50%。針對(duì)結(jié)核相關(guān)死亡、結(jié)核性腦膜炎、播散性 結(jié)核的保護(hù)率分別為 65%、64%和 78%。WHO 的數(shù)據(jù)顯示，卡介苗在北美和北歐 的保護(hù)率最高（60%~80%），而在熱帶地區(qū)的臨床試驗(yàn)顯示的保護(hù)率通常較低甚至 沒有保護(hù)。

卡介苗無法遏制結(jié)核病在人群中的傳播。新生兒接種 BCG 后的保護(hù)期尚未明 確，但保護(hù)水平會(huì)逐年下降，經(jīng) 10~20 年后降至不顯著的水平。同時(shí)，卡介苗并不 能防止?jié)摲越Y(jié)核的復(fù)燃，而這正是結(jié)核桿菌在人群中傳播的主要感染源。此外， 目前卡介苗的有效性不足以消除結(jié)核病再人群中的傳播。公開數(shù)據(jù)顯示，2012，中 國的結(jié)核病 R0 值為 4.3，根據(jù)基本的人群免疫推算公式 Vc=（1?1/R0）/E（E 為疫苗有效性，Vc 為疫苗接種率），要完全消滅結(jié)核病的傳播，結(jié)核預(yù)防疫苗的有效性 至少要達(dá)到 76.75%。然而當(dāng)前卡介苗在接種人群特別是青少年及成年接種人群中 顯示的有效性遠(yuǎn)未達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。因此，接種 BCG 就其本質(zhì)而言并不能影響結(jié)核 的傳播。

綜上，尋找改進(jìn)的結(jié)核病疫苗接種策略是國際研究的重點(diǎn)。其中一種策略是用 更有效的疫苗替代卡介苗，為成年人提供持續(xù)保護(hù)?；蛘唛_發(fā)一種疫苗，可以“修 復(fù)”BCG 誘導(dǎo)的免疫力并防止其降至有效點(diǎn)以下?，F(xiàn)在進(jìn)入臨床試驗(yàn)的疫苗分為這 兩類——改良的結(jié)核疫苗以及 BDG 加強(qiáng)針

耐多藥患病人群的擴(kuò)大使結(jié)核疫苗的推出更加值得期待。成人結(jié)核病的預(yù)防受 到全球各國的高度重視。由于卡介苗在成年人受試者身上沒有表現(xiàn)出有效性，目前 針對(duì)成年人感染結(jié)核病的預(yù)防性藥物市場仍是空白，因此聯(lián)合國及世界衛(wèi)生組織均 呼吁適用于全年齡段預(yù)防性治療手段的研發(fā)。為控制結(jié)核病的傳播，聯(lián)合國制定了 結(jié)核病終結(jié)計(jì)劃，助推結(jié)核疫苗及藥物研發(fā)進(jìn)程。根據(jù)計(jì)劃，2018-2022 年，應(yīng)當(dāng) 有至少三千萬潛伏性結(jié)核感染者接受結(jié)核病預(yù)防治療。耐藥結(jié)核病的出現(xiàn)加劇了防 控的難度。針對(duì)成人結(jié)核病預(yù)防，全球有多種結(jié)核病預(yù)防的藥物和治療方案進(jìn)入臨 床階段，但藥物無法預(yù)防和治療耐藥性結(jié)核病例。

公司自主研發(fā)的注射用母牛分枝桿菌（微卡）率先獲批適用于結(jié)核病的預(yù)防， 屬全球獨(dú)家。在全球結(jié)核疫苗的研發(fā)進(jìn)程中，共 14 款進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，策略包 括重組修飾的 BCG 疫苗、滅活的母牛分枝桿菌疫苗、MTB 減毒株、亞單位疫苗等。 由于結(jié)核分枝桿菌的特性以及研發(fā)資金的缺乏，結(jié)核病疫苗的臨床試驗(yàn)推進(jìn)難度較 大。且由于結(jié)核分枝桿菌可以在人類細(xì)胞中存活并逃避人類免疫應(yīng)答，因此缺乏用 于預(yù)測疫苗保護(hù)作用的免疫標(biāo)記，尋找有效的抗結(jié)核疫苗極具挑戰(zhàn)性，導(dǎo)致至今僅 有十幾種進(jìn)入人類臨床研究。2021年6月，公司的注射用母牛分枝桿菌（微卡）獲 批增加適應(yīng)癥，新增預(yù)防結(jié)核分枝桿菌潛伏感染（LTBI）人群發(fā)生肺結(jié)核疾病。該 產(chǎn)品是國內(nèi)外首個(gè)也是唯一一個(gè)批準(zhǔn)上市可同時(shí)用于預(yù)防潛伏感染人群發(fā)生肺結(jié)核 疾病和輔助治療結(jié)核病的產(chǎn)品。隨著微卡新適應(yīng)癥的獲批，公司在第一時(shí)間展開了 該產(chǎn)品的市場準(zhǔn)入工作，目前已實(shí)現(xiàn)重慶、安徽、山東、四川、上海等 19 個(gè)省級(jí) 單位的招標(biāo)準(zhǔn)入。

國內(nèi)在研結(jié)核疫苗僅有康希諾的結(jié)核病加強(qiáng)疫苗和智飛研發(fā)的微卡，二者不存 在直接競爭。主要源于以下幾點(diǎn)不同：（1）治療對(duì)象不同。微卡供結(jié)核病帶菌者使 用，結(jié)核加強(qiáng)苗為卡介苗的補(bǔ)充疫苗。適用年齡段不同?？迪ＶZ的在研結(jié)核病 加強(qiáng)疫苗適用于 4 至 18 歲年齡組，提供較早期的結(jié)核感染保護(hù)；微卡則主要針對(duì) 青少年及成年潛在結(jié)核病感染群體。

預(yù)計(jì)微卡 2025 年市場空間超過 40 億元

微卡供結(jié)核病帶菌者使用，主要針對(duì)青少年及成年潛在結(jié)核病感染群體?；?IHME 公布的數(shù)據(jù)，2019 年我國結(jié)核分枝桿菌潛伏感染的人數(shù)為 4.32 億人次，同 比下降 0.8%。

假設(shè) 1：假設(shè)隨著結(jié)核病防治工作的推進(jìn)以及新疫苗（微卡）的推廣接種，LTBI 總?cè)藬?shù)呈加速下降趨勢，2021 年~2025 年分別為 42567/ 42205/ 41825/ 41428/ 41014 萬人。

假設(shè) 2：兩項(xiàng)因素推動(dòng)對(duì) LTBI 人群的篩查，一是對(duì)高危人群、密接人群篩查率 的提高；另一方面是通過公司不斷地市場推廣，EC 在體檢行業(yè)滲透率提高。因此 假設(shè)篩查率從 2021 年~2025 年分別為 60%/ 63%/ 66%/ 69%/ 72%。

假設(shè) 3：2012 年的調(diào)查顯示，新發(fā)病例的耐多藥結(jié)核病率為 5.7%，既往治療 病例的耐多藥結(jié)核病率為 25.6%，合并率為 8.3%。假設(shè)隨著藥物治療的使用， LTBI 人群中的耐藥感染病例占比逐漸提升，2021 年~2025 年分別為 9.0%/ 9.1%/ 9.2%/ 9.3%/ 9.4%。

假設(shè) 4：由于對(duì)耐藥病例的檢出存在較低的成功率，目前約為 10%~20%，假 設(shè)隨著檢測的優(yōu)化，耐藥人群檢出率也不斷提高，2021 年~2025 年分別為 15%/ 17%/ 19%/ 21%/ 23%。

假設(shè) 5：假設(shè)伴隨 EC 的市場教育及終端推廣的不斷進(jìn)行，微卡在上市第二年 銷量迅速鋪開，且作為 LTBI 人群首選預(yù)防方式、耐藥 LTBI 人群唯一的預(yù)防方式， 微卡 2021 年~2025 年的銷量分別為 12/ 242/ 506/ 784/ 1084 萬支。

綜上，假設(shè)價(jià)格不變，則微卡 2021 年~2025 年的銷售額分別為 0.5/ 9.6/ 20.2/ 31.2/ 43.1 億元。

3.3 腦膜炎球菌疫苗產(chǎn)品矩陣將覆蓋三款重磅疫苗，其中 MCV4 為十億元大品種

腦膜炎球菌疫苗主要針對(duì)兒童，老品種批簽發(fā)量較穩(wěn)定

流行性腦脊髓膜炎疫苗幫助兒童預(yù)防腦膜炎球菌感染，在我國分為多糖疫苗和 結(jié)合疫苗兩類。腦膜炎球菌病是主要由腦膜炎奈瑟球菌引起的嚴(yán)重傳染病，發(fā)病率 在 12 月齡以下的嬰幼兒中最高，癥狀與流感相似，在早期很難被發(fā)現(xiàn)。死亡率約 為 20%至 35%。罹患腦膜炎還可能導(dǎo)致永久性殘疾等后遺癥。依據(jù)表面特異性多 糖抗原分為多個(gè)血清群，其中，A、B、C、W135、Y 群是目前全球主要流行的致 病菌群，中國以 A、B、C 群為主，W135 群發(fā)病率逐漸上升。目前，我國已上市的 流行性腦脊髓膜炎疫苗主要分為多糖疫苗和結(jié)合疫苗兩類，包含 5 種品種：A 群多 糖疫苗（MenA）、AC 多糖疫苗、AC 結(jié)合疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 （MPSV4）和 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗（MCV4）。

結(jié)合疫苗相比多糖疫苗存在明顯優(yōu)勢。作用機(jī)制的差異決定二者在臨床效果方 面存在顯著差異。多糖抗原大多屬于 T 細(xì)胞非依賴性抗原，因此多糖疫苗具有以下 特點(diǎn)：在嬰幼兒（一般 2 歲以下）體內(nèi)只能產(chǎn)生微弱的免疫反應(yīng)，甚至不產(chǎn)生免疫 反應(yīng)；產(chǎn)生的低親和力抗體，主要為 IgM 抗體；只產(chǎn)生短暫的免疫反應(yīng)，不具備反 復(fù)接種時(shí)的免疫記憶和免疫增強(qiáng)效應(yīng)；容易產(chǎn)生免疫耐受；普通佐劑對(duì)這種抗原不 易起到免疫增強(qiáng)的作用。結(jié)合疫苗有效克服了多糖疫苗上述不足。在結(jié)合疫苗中， 多糖與載體蛋白共價(jià)結(jié)合，可使多糖的免疫原性大大增強(qiáng)，從而產(chǎn)生高親和力抗體 及記憶 B 細(xì)胞，可用于加強(qiáng)免疫接種進(jìn)一步增強(qiáng)免疫應(yīng)答。結(jié)合蛋白可以促進(jìn)抗體 成熟使其親和力增加，同時(shí)可以誘導(dǎo)接種者針對(duì)莢膜多糖的免疫記憶，使得保護(hù)的 有效時(shí)間大大延長。

目前主流接種品種為老品種多糖疫苗，結(jié)合疫苗占比逐漸上升。國內(nèi)腦膜炎球 菌疾疫苗在 2 歲以下兒童中的疫苗接種率高，2016 年已達(dá)到約 99.5%。從數(shù)量來 看，屬于免疫規(guī)劃疫苗的 A 群多糖疫苗和 AC 多糖疫苗批簽發(fā)占大部分，主要針對(duì) 2 歲以上的兒童。AC 結(jié)合疫苗以及 ACYW135 結(jié)合疫苗主要針對(duì) 2 歲以下兒童， 免疫的有效性更強(qiáng)、保護(hù)期限更長、保護(hù)范圍更廣，批簽發(fā)占比逐漸增加。

MVC 正在對(duì) MPSV 形成替代，公司 MCV4 或于 2023 年上市

我國腦膜炎球菌疫苗市場接種率高、發(fā)病率低、獲批企業(yè)多。我國流行性腦膜 炎年新發(fā)病例數(shù)長期保持在 100-200 人左右；新生兒腦膜炎球菌疫苗的整體接種率 在 99.7%左右。2019 年中國的腦膜炎球菌疫苗批簽發(fā)數(shù)量合計(jì)為 6104 萬支，其中 根據(jù)批簽發(fā)數(shù)據(jù)計(jì)算，一價(jià)和二價(jià)腦膜炎球菌疫苗的接種率約 89%，四價(jià)腦膜炎球 菌疫苗的接種率約 11%。

目前國內(nèi)有多款結(jié)合疫苗在研，公司覆蓋了 MCV2-Hib 以及 MCV4 兩個(gè)重要 管線。同時(shí)還有武漢生物制品所、歐林生物、華蘭生物、成都生物制品研究所、成 大天和生物的 MCV2 在研，以及歐林生物、智飛綠竹的 MCV2-Hib 聯(lián)苗在研。目前 發(fā)達(dá)國家廣泛使用以防范腦膜炎球菌的疫苗為 4 價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗產(chǎn)品，即 MCV4， 具體包括葛蘭素史克的 Menveo‖、賽諾菲巴斯德的 Menactra‖和輝瑞的 Nimenrix‖， 前述三款產(chǎn)品均未在國內(nèi)申請(qǐng)注冊。國內(nèi)目前共有包括民海生物、智飛生物、蘭州 生物制品研究所、沃森生物的 MCV4 產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段。

公司產(chǎn)品矩陣覆蓋流腦疫苗的大部分品種

公司自研產(chǎn)品已覆蓋流腦疫苗的大部分品種，產(chǎn)品矩陣即將完成。兩個(gè)自研品 種 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗和 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗已獲批上 市并于 2020 年擁有超過 50%的市占率，ACYW135 群流腦結(jié)合疫苗的研發(fā)已進(jìn)入 臨床 III 期，或于未來 1~2 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市銷售。

三聯(lián)苗和 MCV4 將逐漸對(duì)其他疫苗形成替代，在此背景下公司流腦產(chǎn)品合 計(jì)銷售額將于 2030 年超 20 億元

未來我國腦膜炎球菌疫苗市場保持高速增長，結(jié)合疫苗逐漸對(duì)多糖疫苗形成替 代。未來 5 到 10 年，中國對(duì) MCV2 和 MCV4 的市場需求都將顯著增加。到 2030 年，國內(nèi)腦膜炎球菌疫苗市場預(yù)計(jì)將大幅增加至 2030 年的 70 億元人民幣， 2019~2030 年均復(fù)合增長率為 17.95%。增長原因主要是由于非免疫規(guī)劃腦膜炎球 菌疫苗的單價(jià)較高，相對(duì)多糖疫苗適用人群更廣。其中，MCV4 逐漸取代其他產(chǎn)品， 銷售額在 2030 年達(dá)到 54.96 億元，2022~2030 年復(fù)合增長率 35.38%。

結(jié)合公司流腦產(chǎn)品過去幾年在國內(nèi)的市占率、當(dāng)前市場競爭情況以及各家儲(chǔ)備 的在研管線進(jìn)展情況，估算公司的流腦疫苗產(chǎn)品矩陣銷售規(guī)?；?qū)⒂?2025 年超過 12 億元，2030 年超 22 億元。

3.4 在 Hib 結(jié)合苗的基礎(chǔ)上，公司或?qū)⒂?2022 年再度推出三 聯(lián)苗

Hib 結(jié)合疫苗可以有效起到預(yù)防 Hib 感染的效果

Hib 主要引起腦膜炎和肺炎，是我國兒童細(xì)菌性腦膜炎的首要致病菌，通常侵 襲 5 歲以下的兒童。濕潤的人鼻咽黏膜可攜帶 Hib，鼻咽部 Hib 攜帶者是該菌的重 要傳播者。在未接種 Hib 疫苗的人群中，Hib 是 12 月齡以下兒童中非流行性細(xì)菌性 腦膜炎的主要病因。90％以上的侵襲性 Hib 疾病病例發(fā)生在 5 歲以下兒童。

接種 Hib 疫苗是目前預(yù)防 Hib 感染最有效的措施。據(jù) WHO 立場性文件統(tǒng)計(jì)， 在開展 Hib 疫苗接種之前，發(fā)達(dá)國家中約 3%~5%的健康學(xué)齡前兒童是無癥狀的 Hib 攜帶者。另有研究提示，中國臺(tái)灣和中國香港地區(qū)5歲以下兒童Hib的攜帶率為 0.6％ ~1.3％。2000 年，僅 62 個(gè)會(huì)員國已在國家免疫接種程序中納入 Hib 疫苗；當(dāng)年， Hib 在全球至少導(dǎo)致約 813 萬名 1~59 月齡兒童罹患嚴(yán)重疾病，并造成約 37.1 萬人 死亡。截至 2013 年 3 月，184 個(gè)國家和地區(qū)（占 2012 年出生兒童的 81%）已將 Hib 結(jié)合疫苗納入其免疫規(guī)劃。在這些國家，Hib 疫苗的使用已使 Hib 疾病的發(fā)病率 急劇下降了 90％以上。在 Hib 疫苗免疫接種已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高覆蓋率的地區(qū)，Hib 鼻咽部 定植率也大大降低，其部分原因是由于使用 Hib 結(jié)合疫苗后所形成的群體保護(hù)效應(yīng)。

Hib 單苗或?qū)⒓{入免疫規(guī)劃

世衛(wèi)組織出臺(tái)多份文件支持 Hib 疫苗推廣接種，目標(biāo)是到 2022 年 Hib 結(jié)合疫 苗被納入所有國家的嬰兒免疫規(guī)劃。目前，接種疫苗仍然是預(yù)防 Hib 疾病的唯一有 效手段；且由于 Hib 已對(duì)越來越多的抗生素產(chǎn)生耐藥，接種疫苗更顯必要。2021 年 9 月，世界衛(wèi)生組織推出了《到 2030 年戰(zhàn)勝腦膜炎全球路線圖》，其中有關(guān) Hib 疫 苗的目標(biāo)是，乙型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（到 2022 年）被納入所有國家的常規(guī)嬰 兒免疫規(guī)劃。據(jù)世界衛(wèi)生組織最新披露，已有超過 100 個(gè)國家將 Hib 結(jié)合疫苗納入 免疫規(guī)劃。

2020 年度，公司的 Hib 結(jié)合疫苗批簽發(fā)數(shù)量急劇上升。目前，Hib 結(jié)合疫苗廠 商包括民海生物、沃森生物、賽諾菲巴斯德、智飛綠竹、蘭州生物和歐林。公司最 早買斷蘭州所生產(chǎn)的 Hib 疫苗，為其國內(nèi)獨(dú)家代理。后于 2012 年獲批上市自研的 Hib 結(jié)合疫苗，屬于較早一批在國內(nèi)獲批上市自研 Hib 結(jié)合疫苗的企業(yè)。2020 年度， 公司 Hib 結(jié)合疫苗批簽發(fā)數(shù)量急劇上升，約 370 萬支，占 2020 年全部批簽發(fā)量的 比重為 33.17%，其他各家批簽發(fā)占比均有不同程度下降。以約 90 元/支的平均中標(biāo) 價(jià)計(jì)算，公司 2020 年 Hib 疫苗的批簽發(fā)貨值約為 3 億元。

Hib 結(jié)合疫苗一旦被納入國家免疫規(guī)劃，將帶動(dòng)市場銷量爆發(fā)式增長，但實(shí)際 市場規(guī)?；?qū)⒖s水。依據(jù)公司招股書預(yù)測，Hib 結(jié)合疫苗市場由 2019 年的 7.7 億上 升到 2020 年的 13 億元。預(yù)計(jì) Hib 結(jié)合疫苗納入國家免疫規(guī)劃后，Hib 結(jié)合疫苗銷 量上升，但銷售單價(jià)將大幅下降，Hib 結(jié)合疫苗的市場銷售金額將大幅降低。預(yù)計(jì) 納入免疫規(guī)劃后 Hib 結(jié)合疫苗的市場銷售規(guī)模下降至 5.6-7.1 億元。因此，利用公 司積累的單苗研發(fā)、生產(chǎn)的技術(shù)、工藝來開發(fā) Hib 聯(lián)合疫苗是企業(yè)保持業(yè)績增長的 必經(jīng)之路。

Hib 聯(lián)苗逐漸替代單苗市場，公司 AC-Hib 聯(lián)苗預(yù)計(jì) 2022 年恢復(fù)上市

目前批簽的Hib疫苗主要包括4種：Hib結(jié)合疫苗（單苗）、AC-Hib聯(lián)合疫苗、 無細(xì)胞百白破-b 型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（四聯(lián)苗）和吸附無細(xì)胞百白破-滅活脊 髓灰質(zhì)炎和 b 型流感嗜血桿菌（結(jié)合）聯(lián)合疫苗（五聯(lián)苗），除 Hib結(jié)合疫苗以外， 其他均為聯(lián)合疫苗。

Hib 聯(lián)苗正在對(duì) Hib 結(jié)合疫苗形成替代。多聯(lián)多價(jià)疫苗是疫苗行業(yè)產(chǎn)品未來發(fā) 展趨勢。相比常規(guī)的 AC 結(jié)合疫苗及 Hib 結(jié)合疫苗，AC-Hib 聯(lián)合疫苗接種次數(shù)少可 以減少接種兒童的痛苦，另一方面降低多次接種可能帶來的累計(jì)不良反應(yīng)發(fā)生的風(fēng) 險(xiǎn)，提高疫苗接種覆蓋率，更受市場的歡迎。因?yàn)槌杀据^高、供應(yīng)商產(chǎn)能等原因， 我國大部分多聯(lián)苗為非免疫規(guī)劃疫苗，屬于自費(fèi)范疇；但隨著我國居民生活和收入 水平的提高，越來越多的家庭開始選擇聯(lián)合聯(lián)苗，例如 AC-Hib 聯(lián)合疫苗。受 Hib 聯(lián)合疫苗的替代性影響，2014 年-2019 年，Hib 結(jié)合疫苗（單苗）的批簽發(fā)數(shù)量有 所下降，Hib 聯(lián)合疫苗批簽發(fā)量有所上升。2020 年度，Hib 結(jié)合疫苗批簽發(fā)數(shù)量較 上年同期上升。

公司未獲再注冊后，國內(nèi)無 AC-Hib 聯(lián)合疫苗獲批。目前公司 AC-Hib 聯(lián)合疫 苗臨床試驗(yàn)已進(jìn)行到 III 期。2015-2019 年，智飛生物為國內(nèi) AC-Hib 聯(lián)合疫苗的獨(dú) 家供應(yīng)商，AC-Hib 聯(lián)合疫苗的批簽發(fā)量分別為 488.60 萬支、22.20 萬支、470.40 萬支、643.68 萬支和 428.06 萬支。受山東非法經(jīng)營疫苗案件的影響，以及國家修 訂《疫苗流通和預(yù)防接種管理?xiàng)l例》的影響，2016 年，AC-Hib 聯(lián)合疫苗批簽發(fā)量 占比較低。上述事件影響消退后，2017-2018年，AC-Hib聯(lián)合疫苗批簽發(fā)量逐年快 速上升。2020 年 2 月 20 日，智飛生物發(fā)布公告，AC-Hib 三聯(lián)結(jié)合疫苗未獲再注 冊，自此國內(nèi)再無 AC-Hib 聯(lián)合疫苗上市銷售。但據(jù)公告，此次未獲再注冊非不良 反應(yīng)事件所致，因此智飛生物 AC-Hib 聯(lián)合疫苗不予注冊不會(huì)對(duì)該產(chǎn)品的市場份額 的擴(kuò)展產(chǎn)生不利影響。據(jù) 2021 年 10 月 22 日最新公告，公司的 AC 群腦膜炎球菌 （結(jié)合）b 型流感嗜血桿菌（結(jié)合）聯(lián)合疫苗已進(jìn)行到臨床 III 期，或?qū)⒂谖磥?1~2 年內(nèi)上市銷售。

4 多款在研產(chǎn)品上市在即，或?yàn)橹匾獦I(yè)績補(bǔ)充4.1 四價(jià)流感疫苗或于 2022 年上市，市場前景廣闊

流行性感冒（簡稱流感）是流感病毒引起的急性呼吸道感染，也是一種傳染性 強(qiáng)、傳播速度快的疾病，世界各地均有流感發(fā)生。流感病毒主要通過空氣中的飛沫、 人與人之間的接觸或與被污染物品的接觸傳播。根據(jù) WHO 發(fā)布的流感疫苗立場性 文件，流感病毒最容易在兒童中傳播，呈現(xiàn)出 5 至 9 歲兒童的感染率和發(fā)病率最高 的特點(diǎn)。然而，嚴(yán)重發(fā)病和死亡在老年人和特定的高危人群中更為常見。每年全球 的罹患率大約是成人 5%~10%、兒童 20%~30%。

流感病毒是一種 RNA 病毒，表面抗原經(jīng)常發(fā)生變化，每年都需重新設(shè)計(jì)疫苗。 流感病毒主要分為 A（甲）、B（乙）、C（丙）三種亞型，其中 A 型和 B 型流感病 毒都是引起急性呼吸道疾病的常見原因，而引起大規(guī)模流行和全球性大流行的主要 是 A型。流感病毒表面分布有血凝素（HA）和神經(jīng)氨酸酶（NA），是流感病毒最重 要的表面抗原，是中和抗體的主要靶點(diǎn)。但這兩個(gè)靶點(diǎn)的遺傳多樣性非常高，有不 同的 HA 和 NA 亞型，在此基礎(chǔ)不同的組合導(dǎo)致其亞型有上百種之多。一種流感病 毒感染后產(chǎn)生的免疫力不能夠完全保護(hù)機(jī)體免遭同亞型（各 A 型病毒）或同型（各 B 型病毒）的其他抗原性或基因型變異株侵襲。因此，每年都有流感暴發(fā)發(fā)生。每年都必須設(shè)計(jì)新的流感疫苗，從而使之與正在傳播并預(yù)期可能引起下一次流行的病 毒相匹配。

消費(fèi)+政策共同拉動(dòng)流感疫苗市場空間快速增長

兩項(xiàng)驅(qū)動(dòng)力正在共同拉動(dòng)流感疫苗市場空間快速增長：消費(fèi)方面，居民生活水 平改善、接種意識(shí)提升；政策方面，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)逐漸開始為重點(diǎn)人群提供免 費(fèi)接種。

過去幾年，受流感疫情爆發(fā)以及長生事件影響，流感疫苗批簽發(fā)量先減后增。 2009~2010 年全球爆發(fā)了甲型 H1N1 流感疫情，國內(nèi)感染者超過 10 萬人，公眾接 種意愿高，流感疫苗需求量大增，流感病毒裂解疫苗批簽發(fā)量在 2013~2015 年有 4,000 萬支/瓶左右，隨著疫情結(jié)束，民眾對(duì)于流感疫苗接種意愿逐漸下降，批簽發(fā) 數(shù)據(jù)從 2015 年開始持續(xù)回落。2017 年起，批簽發(fā)量再度回升，但受長生事件的影 響，2018 年流感疫苗批簽發(fā)量較往年相比較低，僅有約 1,615 萬支；2019 年流感 疫苗批簽發(fā)量增長為 3,078 萬支，2019 年全年較 2018 年同期增長 90.59%。

新冠疫情或能增強(qiáng)居民的疫苗接種意愿，流感疫苗批簽發(fā)量有望再度擴(kuò)容。 2020 年，流感疫苗批簽發(fā)量再度出現(xiàn)快速增長，達(dá)到 5,765 萬支/瓶，同比增長約 87.28%。2020 年 9 月，國內(nèi)即將進(jìn)入流感疫苗集中接種季，若新冠疫情得到控制， 接種人員以及疫苗接種點(diǎn)資源供應(yīng)恢復(fù)，流感疫苗有望迎來大規(guī)模放量。未來，民 眾接受了新冠疫情期間的健康宣傳教育，接種意識(shí)有望持續(xù)提升，帶來市場容量進(jìn) 一步擴(kuò)大。

我國流感疫苗接種率與發(fā)達(dá)國家相比較低，隨著居民生活水平改善，未來接種 率有較大提升空間。依據(jù) 2019 年流感疫苗批簽發(fā)量 3078 萬支及相應(yīng)假設(shè)估算， 2019 年接種率約為 1.8%；2020 年，國內(nèi)流感疫苗批簽發(fā)量 5465 萬支計(jì)算，接種 率不足 4%。而 2019 年美國 6 個(gè)月至 17 歲兒童接種≥1 劑流感疫苗的覆蓋率為 63.8%，≥18 歲成人流感疫苗接種覆蓋率為 48.4%。日本一項(xiàng)調(diào)查顯示，樣本人群 整體接種≥1 劑流感疫苗的覆蓋率為 38%。因此，與美日等發(fā)達(dá)國家相比，我國流 感疫苗的接種率水平較低。隨著居民收入水平提高，部分經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)逐漸開 始為重點(diǎn)人群提供免費(fèi)接種，醫(yī)療保障的改善使得流感疫苗的滲透率有望得到快速 提升。

四價(jià)流感疫苗相比三價(jià)可以提供更廣泛的保護(hù)

目前美國獲批的季節(jié)性流感疫苗全部為四價(jià)流感疫苗。按疫苗所覆蓋的毒株數(shù) 量，可將流感疫苗分為三價(jià)和四價(jià)。三價(jià)流感疫苗覆蓋 A1、A3 和 BV 三種毒株， 我國批準(zhǔn)上市的流感疫苗包括兩種：三價(jià)滅活疫苗，可用于 6 月齡及以上人群接種， 主要廠商有華蘭生物、賽諾菲、長春所、上海所、北京科興、大連雅立峰以及中逸 安科；三價(jià)減毒活疫苗為鼻噴劑型，用于 3~17 歲人群。四價(jià)流感疫苗覆蓋 A1、A3、 BV 和 BY 四種毒株，適用于三歲以上人群接種。由于四價(jià)流感疫苗覆蓋的毒株范圍 更廣，因此提供的保護(hù)范圍也更廣。

4.2 公司狂苗產(chǎn)品矩陣覆蓋“最常用”+“最新型”雙品種

狂犬病是世界上病死率最高的疾病，一旦發(fā)病，病死率接近 100%，至今尚無 特效治療方法?？袢∈且环N危害較大的病毒性人畜共患病，許多食肉動(dòng)物和蝙蝠 為本病的自然宿主，病死率極高，人感染后一旦出現(xiàn)臨床癥狀，幾乎百分之百致命。 WHO 公布的數(shù)據(jù)顯示，全球 99%的狂犬病死亡是由于患狂犬病的家養(yǎng)犬咬傷所致， 有 33 億多人居住在狂犬病地方性流行區(qū)。每年大約有 5.5 萬人死于狂犬病，絕大多 數(shù)死亡發(fā)生在亞洲和非洲，兒童患該病的風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。根據(jù)中國疾控中心統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)顯示，中國 2019 年狂犬病發(fā)病人數(shù)為 290 例，死亡人數(shù)為 276 人，病死率較高。 預(yù)防人狂犬病需要采取聯(lián)合干預(yù)措施，包括對(duì)可能暴露于該病的病人給予暴露后預(yù) 防，對(duì)高暴露風(fēng)險(xiǎn)人群給予暴露前免疫，對(duì)動(dòng)物宿主的控制（最重要的是家養(yǎng)犬） 以及控制流浪犬?dāng)?shù)量。利用各種細(xì)胞培養(yǎng)技術(shù)（包括雞胚培養(yǎng)）生產(chǎn)的狂犬病疫苗 安全高效，已經(jīng)上市多年。

狂犬病疫苗的發(fā)展大致可以分為兩代。第一代狂犬病疫苗為神經(jīng)組織疫苗。盡 管經(jīng)過許多年不斷改進(jìn)，利用山羊或綿羊腦組織（Semple）或乳鼠腦組織 （Fuenzalida）生產(chǎn)的滅活 NTVs 都伴有神經(jīng)系統(tǒng)的不良反應(yīng)。且由于 NTVs 的效 價(jià)低于 CCVs，需要接種次數(shù)可多達(dá) 23 次/天。由于 NTVs 價(jià)低且易獲得，少數(shù)國 家（主要在東南亞）目前仍在使用 NTVs。第二代狂犬病疫苗為細(xì)胞培養(yǎng)疫苗 （CCVs）。CCVs 系將病毒經(jīng)細(xì)胞或雞胚培養(yǎng)增殖后滅活制成，例如人二倍體細(xì)胞、 恒河猴胎兒細(xì)胞、敘利亞倉鼠腎細(xì)胞、Vero 細(xì)胞、雞胚細(xì)胞或鴨胚細(xì)胞等，其中 Vero 細(xì)胞是目前應(yīng)用最為廣泛的細(xì)胞基質(zhì)。根據(jù)采用的細(xì)胞規(guī)?；囵B(yǎng)方式，可分 為罐培養(yǎng)工藝（片狀載體，微載體），轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)工藝。這些疫苗都可用于暴露前或 暴露后免疫預(yù)防，全球已經(jīng)有數(shù)百萬人接種了 CCVs。CCVs 所用毒株為固定的 I 型 基因型毒株。實(shí)驗(yàn)室動(dòng)物研究和人體臨床評(píng)估已經(jīng)證明了 CCVs 的免疫原性和效力， 在用于暴露前和暴露后預(yù)防時(shí)，對(duì) 99%以上的受接種者均可誘導(dǎo)出抗體反應(yīng)。在 10 年以前接受過 CCVs 暴露前全程免疫接種、免疫接種一年后給予一劑次加強(qiáng)接種 的人群中，有 96%以上的人仍然可以檢測到 NVA。

人用狂犬病疫苗是我國批簽發(fā)重磅品種，2015 年至今批簽發(fā)量穩(wěn)定在 6,000~8,000 萬支左右。近年來，我國人用狂犬病疫苗批簽發(fā)量均保持在 5,000 萬 瓶之上。2019 年，我國狂犬病疫苗的批簽發(fā)量為 5,883 萬瓶，2019 年全年較去年 同期下降 7%；批簽發(fā)量下滑主要與行業(yè)事件導(dǎo)致長生生物停產(chǎn)及行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)有關(guān)。2020 年，我國人用狂犬病疫苗批簽發(fā)量為 6,563 萬瓶，同比增長約 29.19%。 依據(jù) 2019 年批簽發(fā)數(shù)據(jù)，結(jié)合中標(biāo)價(jià)格推算，我國狂犬病疫苗行業(yè)批簽發(fā)貨值將 近 38 億元。

在細(xì)胞培養(yǎng)的狂犬病疫苗中，Vero 細(xì)胞基質(zhì)培養(yǎng)的狂犬病疫苗仍然占據(jù)市場 主導(dǎo)地位，人二倍體細(xì)胞基質(zhì)培養(yǎng)的狂犬病疫苗正在逐步崛起。按照培養(yǎng)基質(zhì)分品 種進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，目前 Vero 細(xì)胞狂犬病疫苗是市場上的主流產(chǎn)品。2020 年，凍干人用 狂犬病疫苗(Vero 細(xì)胞)的批簽發(fā)量為 6201.29 萬支，市占率為 75.27%；人用狂犬 病疫苗(Vero 細(xì)胞)的批簽發(fā)量為 1103.18 萬支，市占率為 13.39%；地鼠腎細(xì)胞狂 犬病疫苗的批簽發(fā)量為 534.57 萬支，市占率為 6.49%；最后是人二倍體細(xì)胞狂犬 病疫苗的批簽發(fā)量為 399.31 萬支，市占率為 4.85%。人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗雖價(jià) 格較高，但避免了細(xì)胞生產(chǎn)過程中 DNA 殘留的問題，副作用和潛在風(fēng)險(xiǎn)更低，或 許將成為現(xiàn)行狂犬疫苗的替代品種。

公司在研的狂犬疫苗產(chǎn)品矩陣既覆蓋了目前市占率最高的 Vero 細(xì)胞培養(yǎng)的狂 犬疫苗，也覆蓋了效果最佳、或?yàn)槲磥戆l(fā)展趨勢的人二倍體細(xì)胞培養(yǎng)疫苗。目前， 公司研發(fā)的凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細(xì)胞）已取得臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，凍干 人用狂犬病疫苗（Vero 細(xì)胞）已處于 III 期臨床試驗(yàn)進(jìn)行中，有望于近 1~2 年內(nèi)獲批上市。

4.3 雙價(jià)痢疾結(jié)合疫苗國內(nèi)外暫無同類產(chǎn)品上市

細(xì)菌性痢疾發(fā)病率歷年都位居法定甲、乙類傳染病的前列，嚴(yán)重威脅人民的身 體健康，目前國內(nèi)外市場無同類疫苗上市銷售。細(xì)菌性痢疾以腹痛、腹瀉、里急后 重、膿血便等為主要臨床癥狀，各年齡群均可發(fā)病，常見于嬰幼兒和老年人，多發(fā) 于夏秋季節(jié)。引起細(xì)菌性痢疾的痢疾桿菌主要包括 4 個(gè)菌群：志賀氏、福氏、鮑氏 和宋內(nèi)氏，我國以福氏、宋內(nèi)氏感染為主，占總發(fā)病數(shù)的 90%以上。

公司研發(fā)的雙價(jià)痢疾結(jié)合疫苗主要針對(duì)福氏、宋內(nèi)氏 2 個(gè)菌群，擬用于 6 月齡 以上適宜人群，預(yù)防福氏、宋內(nèi)氏痢疾桿菌引起的急性腸道傳染病。目前該在研產(chǎn) 品已完成前期臨床研究相關(guān)工作，Ⅰ、Ⅱ期臨床結(jié)果初步顯示該疫苗具有良好的安 全性和免疫原性，目前已完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)準(zhǔn)備工作，開始受試者入組，正式進(jìn)入 Ⅲ期臨床試驗(yàn)。Ⅲ期臨床試驗(yàn)相關(guān)情況本疫苗Ⅲ期臨床試驗(yàn)采取隨機(jī)、盲法、安慰 劑對(duì)照評(píng)價(jià)雙價(jià)痢疾結(jié)合疫苗的安全性和效力，于 2021 年 12 月 10 日起在廣西壯 族自治區(qū)、河北省、四川省 2 陸續(xù)啟動(dòng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)。

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