一、企業(yè)分析

1、企業(yè)基本情況

（1）企業(yè)的基本信息

美的集團(tuán)股份有限公司于2000年4月7日年成立于中國(guó)廣東，于2013年9月18在深交所主板A股上市。普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具了無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。

（2）企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)

美的是一家覆蓋消費(fèi)電器、暖通空調(diào)、機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、數(shù)字化業(yè)務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊的全球科技集團(tuán)，提供多元化的產(chǎn)品種類與服務(wù)，包括以洗衣機(jī)、冰箱、廚房家電及各類小家電為核心的消費(fèi)電器業(yè)務(wù)；以家用空調(diào)、中央空調(diào)、供暖及通風(fēng)系統(tǒng)為核心的暖通空調(diào)業(yè)務(wù)；以庫(kù)卡集團(tuán)、美的機(jī)器人公司等為核心的機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)業(yè)務(wù)；以智能供應(yīng)鏈、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和芯片等業(yè)務(wù)為核心的數(shù)字化業(yè)務(wù)。

企業(yè)主打產(chǎn)品是暖通空調(diào)和消費(fèi)電器（消費(fèi)電器主要包含冰箱、洗衣機(jī)、廚房電器及其它小家電），企業(yè)的主打產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)造了80%以上的營(yíng)業(yè)收入。

（3）主要市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入占比各半。

2、行業(yè)分析

（1）行業(yè)所屬階段

美的所屬家用電器行業(yè)，行業(yè)所處階段是成熟期。

（2）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模

行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2.02萬(wàn)億。

（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

論格局：雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，行業(yè)格局&內(nèi)在改革驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率提升。我國(guó)空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷從家電普及市場(chǎng)擴(kuò)容到行業(yè)供需失衡價(jià)格戰(zhàn)，再到中小廠商退出行業(yè)集中度提升，后期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸明朗，形成雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。優(yōu)勢(shì)格局帶來(lái)上下游議價(jià)能力，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。我國(guó)家用空調(diào)行業(yè)自 2008 年起，內(nèi)銷市場(chǎng) CR2 已達(dá)到 60%，此后行業(yè)格局穩(wěn)固，行業(yè)CR2市占率在后期提升幅度不明顯。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2018 年格力空調(diào)市占率為 38%，美的空調(diào)市占率為 25%。良好的行業(yè)格局帶來(lái)行業(yè)利潤(rùn)率的提升，同時(shí)美的深化內(nèi)部改革提升利潤(rùn)空間。

看成長(zhǎng)：內(nèi)銷市場(chǎng)處于成熟階段，消費(fèi)升級(jí)下產(chǎn)品更新?lián)Q代與一戶多機(jī)趨勢(shì)驅(qū) 動(dòng)內(nèi)銷增長(zhǎng)。我國(guó)空調(diào)行業(yè)自家庭保有量和普及度提升后，行業(yè)增速出現(xiàn)放緩現(xiàn)象， “家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”、“節(jié)能惠民”等政策進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)需求推動(dòng)了行業(yè)增長(zhǎng)。家用空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷量自 2008 年回落后，2009 年和 2010 年內(nèi)銷量增速達(dá)到 27%和 37%。2015 年受到?jīng)鱿奶鞖庥绊懸约扒捌谇兰訋?kù)存，家用空調(diào)內(nèi)銷量同比下滑 10.66%。2016 年空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)開(kāi)始回暖，2017 年受高溫天氣和房地產(chǎn)需求的拉動(dòng)， 家用空調(diào)內(nèi)銷量同比增長(zhǎng) 47%。我國(guó)內(nèi)銷市場(chǎng)已處于成熟階段，未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)空間主要來(lái)自于消費(fèi)升級(jí)下產(chǎn)品的更新?lián)Q代和一戶多機(jī)趨勢(shì)下內(nèi)銷市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

談競(jìng)爭(zhēng)：2019 年美的加大促銷力度清理庫(kù)存，毛利率保持增長(zhǎng)。我國(guó)家用空調(diào) 行業(yè)多年格局保持穩(wěn)固，2016 年起奧克斯憑借線上電商渠道的高速發(fā)展獲得市占率的提升，但并未影響雙寡頭格局。2019 年初以來(lái)，美的加大空調(diào)產(chǎn)品的促銷力度清 理庫(kù)存，空調(diào)產(chǎn)品均價(jià)出現(xiàn)較大幅度的下滑，同時(shí)也帶來(lái)短期市占率一定程度的提升。中怡康零售數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-2 月美的零售額市場(chǎng)份額為 25%，3月市場(chǎng)份額提升至32%。美的空調(diào)降價(jià)促銷的同時(shí)，產(chǎn)品毛利率并未出現(xiàn)下滑。2019H1美的空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率水平為32.08%，同比 2018H1毛利率水平 30.25%提升明顯，除去原材料價(jià)格下行帶來(lái)的成本紅利影響，體現(xiàn)了美的集團(tuán)強(qiáng)大的成本管控能力。

（4）行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

我國(guó)大家電市場(chǎng)保有量已經(jīng)達(dá)到成熟階段，因此要拓展海外市場(chǎng)，未來(lái)海外市場(chǎng)將是空調(diào)家電行業(yè)的主力市場(chǎng)。

東南亞地區(qū)是海外潛力市場(chǎng)。我們認(rèn)為海外市場(chǎng)可以分為三類，一類是成熟消費(fèi)市場(chǎng)，如美國(guó)地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)技術(shù)領(lǐng)先，空調(diào)及其他家電產(chǎn)品保有量高，本土品牌競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。第二類是消費(fèi)需求弱的市場(chǎng)，如歐洲地區(qū)全年氣溫適宜，空調(diào)安裝率較低，近年來(lái)極端氣候的出現(xiàn)導(dǎo)致空調(diào)需求量增加；非洲地區(qū)雖氣候炎熱，但電力設(shè)施及居 民消費(fèi)水平不足，無(wú)法支撐家電產(chǎn)品的有效需求。第三類是潛力市場(chǎng)，如南亞、東南 亞地區(qū)，人口密度大，屬于熱帶、亞熱帶氣候，經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展速度較快，家電普及率低，具有較強(qiáng)的普及空間市場(chǎng)。

3、商業(yè)模式

4、護(hù)城河

（1）品牌優(yōu)勢(shì)

定性分析品牌優(yōu)勢(shì)：

2019 年《財(cái)富》世界 500 強(qiáng)榜單，美的集團(tuán)排名第 312 位，自 2016 年上榜以來(lái)提升 169 位，《財(cái)富》中國(guó) 500 強(qiáng)榜單，美的集團(tuán)排名第 36 位，連續(xù)5年蟬聯(lián)同行業(yè)第一； 2019 中國(guó)企業(yè)信用發(fā)展論壇暨第十屆誠(chéng)信公益盛典發(fā)布的 2018 年度中國(guó)企業(yè)信用 500 強(qiáng)、中國(guó)制造業(yè)企業(yè)信用 100 強(qiáng)、中國(guó)民營(yíng)企業(yè)信用100強(qiáng)以及中國(guó)上市公司信用 500 強(qiáng)中， 美的均名列前茅； 據(jù)“BrandZ?2019 最具價(jià)值中國(guó)品牌 100 強(qiáng)”排行榜，美的在眾多品牌中排行第 33 位，品牌價(jià)值上漲 20%；據(jù)英國(guó)品牌評(píng)估機(jī)構(gòu) Brand Finance 發(fā)布的2019 年“全球 100 個(gè)最有價(jià)值的科技品牌榜”，美的位列第27名，較去年躍升16位，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行業(yè)其他品牌。美的獲取標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果在全球同行以及國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)中均處于領(lǐng)先地位。

定量分析品牌優(yōu)勢(shì):

從銷售毛利率和凈利率來(lái)看，美的集團(tuán)在同行業(yè)排行中均排名第一或第二，而且還有高美譽(yù)度的品牌優(yōu)勢(shì)，所以美的集團(tuán)是有品牌護(hù)城河的。

（2）效率優(yōu)勢(shì)

1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河

美的集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)和毛利率三者均在行業(yè)前三名，說(shuō)明美的集團(tuán)擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的護(hù)城河。

（3）獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)

1）渠道優(yōu)勢(shì)

2)專利優(yōu)勢(shì)

（4）企業(yè)文化優(yōu)勢(shì)

5、團(tuán)隊(duì)

美的集團(tuán)高管管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，從離職情況來(lái)看，美的集團(tuán)的離職率不高，2019年一名董事兼副總裁離職，一名財(cái)務(wù)總監(jiān)解聘?？傮w來(lái)看，美的集團(tuán)的核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。從管理層的工作經(jīng)歷來(lái)看，董事長(zhǎng)方紅波1992年加入美的，至今已工作29年之久。曾任美的空調(diào)事業(yè)部總經(jīng)理、美的制冷家電集團(tuán)總裁、廣東美的電器股份有限公司董事長(zhǎng)兼總裁等職務(wù)，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總裁。而團(tuán)隊(duì)中其他管理層成員也都具有較強(qiáng)的管理能力和專業(yè)能力，其學(xué)歷較高，普遍學(xué)歷為碩士、博士。

二、財(cái)報(bào)分析

1、總資產(chǎn)

美的集團(tuán)2015-2019的總資產(chǎn)分別為：1288億、1706億、2481億、2637億、3019億，總資產(chǎn)規(guī)模很大，說(shuō)明公司規(guī)模大。從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)看，大于10%，公司在擴(kuò)張之中，成長(zhǎng)性較好。

2、資產(chǎn)負(fù)債率

美的集團(tuán)2015-2019的資產(chǎn)負(fù)債率為56.51%、59.57%、66.58%、64.94%、64.40%，平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，償債風(fēng)險(xiǎn)較小，但在特殊情況下依然可能發(fā)生償債危機(jī)，因此需要查看看有息負(fù)債和準(zhǔn)貨幣資金的差額，排除償債風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比格力電器：

格力電器2015-2019年的平均資產(chǎn)負(fù)債率也維持在60%左右，且格力電器和美的集團(tuán)都屬于行業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的公司，可說(shuō)明家用電器行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右屬于正?，F(xiàn)象。

3、準(zhǔn)貨幣資金與有息負(fù)債

美的集團(tuán)2015-2019的準(zhǔn)貨幣資金與有息負(fù)債的差額都大于0，所以美的集團(tuán)無(wú)償債壓力，沒(méi)有償債風(fēng)險(xiǎn)。

4、看“應(yīng)收預(yù)付”和“應(yīng)付預(yù)收”，判斷行業(yè)地位

美的集團(tuán)2015-2019年的應(yīng)付預(yù)收與應(yīng)收預(yù)付的差額大于0，說(shuō)明公司的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，具有兩頭吃的能力。

5、看應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)，了解公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

美的集團(tuán)2015-2019年，（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比率在7%左右，說(shuō)明公司的產(chǎn)品銷售暢銷度一般，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力一般。

對(duì)比格力電器：

格力電器2015-2019年，（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比率小于3%，公司產(chǎn)品暢銷。因此，美的集團(tuán)沒(méi)有格力電器產(chǎn)品暢銷，沒(méi)有格力電器產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。

6、看固定資產(chǎn)，了解公司維持競(jìng)爭(zhēng)力的成本

美的集團(tuán)固定資產(chǎn)工程占總資產(chǎn)的比率小于40%，屬于輕資產(chǎn)型公司，保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力成本相對(duì)較低。

7、看投資類資產(chǎn)，判斷公司的專注程度

美的集團(tuán)2015-2019年的投資類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率小于10%，說(shuō)明美的集團(tuán)專注于主業(yè)，屬于優(yōu)秀公司。

8、看存貨和商譽(yù)，了解公司未來(lái)業(yè)績(jī)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)

美的集團(tuán)2015-2019年，應(yīng)付預(yù)收-應(yīng)收預(yù)付大于0且應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)大于1%，在7%左右；應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)大于5%且存貨占總資產(chǎn)的比率在小于15%，在10%左右。說(shuō)明美的集團(tuán)存貨在未來(lái)可能存在業(yè)績(jī)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

美的集團(tuán)2015-2019年商譽(yù)占總資產(chǎn)的比率分別為：1.86%、3.36%、11.65%、11.04%、9.34%。其中2017、2018年商譽(yù)占比過(guò)高，需要通過(guò)查詢當(dāng)年年報(bào)了解原因，原因是因?yàn)槭召?gòu)庫(kù)卡集團(tuán)導(dǎo)致近兩年商譽(yù)占比過(guò)高。

美的集團(tuán)2017、2018年商譽(yù)過(guò)高，是因?yàn)槭召?gòu)了KUKA集團(tuán)，庫(kù)卡系統(tǒng)有限公司隸屬于德國(guó)奧格斯堡的庫(kù)卡股份公司，是工程技術(shù)服務(wù)及柔性自動(dòng)化解決方案的知名供應(yīng)商之一。庫(kù)卡系統(tǒng)的自動(dòng)化設(shè)備被應(yīng)用于大眾，寶馬，通用汽車，克萊斯勒，福特，奔馳及沃爾沃等汽車生產(chǎn)線上，同時(shí)也被其他領(lǐng)域的生產(chǎn)商所認(rèn)可，如空中客車、博西家用電器(中國(guó))有限公司等。其業(yè)務(wù)范圍包括為各工業(yè)行業(yè)（如：汽車制造、新能源、航空航天、軌道交通以及農(nóng)業(yè)機(jī)械）的金屬和非金屬材料加工提供產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)。

對(duì)比格力電器：

格力電器在存貨占總資產(chǎn)的比率在7%左右，且應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率在3%左右，說(shuō)明格力電器產(chǎn)品暢銷，不存在存貨暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。格力電器商譽(yù)占總資產(chǎn)的比率小于1%，所以格力電器未來(lái)不存在商譽(yù)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

9、看營(yíng)業(yè)收入，了解公司的行業(yè)地位及成長(zhǎng)性

美的集團(tuán)2015-2019年?duì)I業(yè)收入分別為：1384億、1590億、2407億、2596億、2782億，營(yíng)業(yè)收入金額大，說(shuō)明美的集團(tuán)實(shí)力較強(qiáng)。近兩年美的集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小于10%，公司成長(zhǎng)節(jié)奏放慢，是因?yàn)榧译娦袠I(yè)目前已屬于成熟階段。

對(duì)比格力電器:

10、看毛利率，了解公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及風(fēng)險(xiǎn)

美的集團(tuán)2015-2019年的毛利率小于40%，在30%左右，屬中低毛利率，說(shuō)明公司的產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力較差。毛利率波動(dòng)幅度小于10%，屬于優(yōu)秀公司。

對(duì)比格力電器：

格力電器2015-2019年毛利率小于40%，在30%左右，屬中低毛利率?？梢?jiàn)美的集團(tuán)和格力電器一樣，毛利率都在30%左右波動(dòng)，是因?yàn)榧矣秒娖餍袠I(yè)已屬于成熟階段導(dǎo)致。

11、看期間費(fèi)用率，了解公司的成本管控能力

美的集團(tuán)2015-2019年期間費(fèi)用率占毛利率的比例大于40%，說(shuō)明美的集團(tuán)成本管控能力較差。

對(duì)比格力電器：

格力電器2015-2019年期間費(fèi)用率占毛利率的比例也大于40%，說(shuō)明格力電器成本管控能力差。

12、看銷售費(fèi)用率，了解公司產(chǎn)品的銷售難易度

美的集團(tuán)2015-2019年的銷售費(fèi)用率小于15%，說(shuō)明其產(chǎn)品比較容易銷售，銷售風(fēng)險(xiǎn)較小。

13、看主營(yíng)利潤(rùn)，了解公司主業(yè)的盈利能力及利潤(rùn)質(zhì)量

美的集團(tuán)2015-2019年主營(yíng)利潤(rùn)率小于15%，主業(yè)盈利能力弱；主營(yíng)利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比率大于80%，說(shuō)明美的集團(tuán)利潤(rùn)質(zhì)量高。

對(duì)比格力電器：

美的集團(tuán)和格力電器都存在主營(yíng)利潤(rùn)率小于15%的現(xiàn)象，說(shuō)明兩家公司的主業(yè)盈利能力都弱，可能與家電行業(yè)已處于成熟期的階段有關(guān)。

14、看凈利潤(rùn)，了解公司的經(jīng)營(yíng)成果及含金量。凈利潤(rùn)主要看凈利潤(rùn)含金量

美的集團(tuán)過(guò)去五年的平均凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率都大于100%。

15、看歸母凈利潤(rùn)，了解公司的整體盈利能力及持續(xù)性

美的集團(tuán)2015-2019年的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)大于20%，屬于最優(yōu)秀的公司。歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于10%，說(shuō)明公司在以較快的速度成長(zhǎng)。

16、看購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，了解公司的增長(zhǎng)潛力

美的集團(tuán)2015-2019年購(gòu)建支付的現(xiàn)金與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的比率在3%-60%之間，公司增長(zhǎng)潛力較大并且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

17、看分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金，了解公司的現(xiàn)金分紅情況

美的集團(tuán)2015-2019年分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的比率在20%-70%之間，說(shuō)明分紅的長(zhǎng)期可持續(xù)性較強(qiáng)。

三、企業(yè)估值

1、合理市盈率

美的集團(tuán)屬于家用電器行業(yè)數(shù)一數(shù)二的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，且家用電器行業(yè)已屬于成熟期，所以給美的集團(tuán)給出20倍的合理市盈率。

2、凈利潤(rùn)增速

（1）凈現(xiàn)比超過(guò)100%

美的集團(tuán)過(guò)去五年凈現(xiàn)比平均值”。

（2）凈利潤(rùn)增速

“歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)”，2015年為127.07億元，2019年為242.11億元（可能顯示略微有錯(cuò)位）。

我們就把127.07和242.11分別作為買入和賣出價(jià)格，計(jì)算復(fù)合增速。由于計(jì)算時(shí)間是 2015-2019 年，中間4個(gè)間隔，所以持有年限為4年。

券商預(yù)測(cè)未來(lái)凈利潤(rùn)增速，點(diǎn)擊“價(jià)值分析”里的“業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)”。

看到券商預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)增速是6.16%。綜合這兩種方法，我們?nèi)烧咦畹椭禐閮衾麧?rùn)增速。

3、合理市值

根據(jù)美的集團(tuán)2019年的歸母凈利潤(rùn)為242.11億元，可以算出未來(lái)三年的凈利潤(rùn)分別是： 242.11*（1+6%）、242.11*（1+6%）*（1+6%）、242.11*（1+6%）*（1+6%）*（1+6%），也就是256.6、257.7、258.76億元。

則有：美的集團(tuán)2020年的合理市值=20×256.6億=5132億

美的集團(tuán)2021年的合理市值=20×257.7億=5154億

美的集團(tuán)2022年的合理市值=20×258.76億=5175億

目前美的集團(tuán)的總市值在6554億，相對(duì)高估。

4、好價(jià)格

搜索“美的集團(tuán)”，看到總股本是70.41億。

好價(jià)格= =5175/2/70.41=36.74

四、總結(jié)

1、優(yōu)勢(shì)總結(jié)

（1）美的集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模大，總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率大，公司成長(zhǎng)性較好；

（2）美的集團(tuán)行業(yè)地位較高；

（3）美的集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于20%，整體來(lái)說(shuō)投資收益不錯(cuò)；

（4）美的集團(tuán)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量較高，公司造血能力強(qiáng)。

2、風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)

（1）美的集團(tuán)近兩年商譽(yù)占比過(guò)高，因?yàn)槭召?gòu)庫(kù)卡集團(tuán)導(dǎo)致，未來(lái)有業(yè)績(jī)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)；

（2）美的集團(tuán)存貨占比較高，未來(lái)業(yè)績(jī)有暴雷的風(fēng)險(xiǎn)；

（3）美的集團(tuán)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力一般，產(chǎn)品銷售能力一般；

（4）美的集團(tuán)成本管控能力差。